鋼鐵：產(chǎn)能制約行業(yè)彈性

　　鋼價(jià)并無(wú)意外地延續(xù)了7月的上漲態(tài)勢(shì)；社會(huì)庫(kù)存已經(jīng)下降了大半年，在鋼價(jià)上漲的8月依然沒(méi)有改變這一趨勢(shì)；產(chǎn)量維持在高位基本無(wú)懸念。

　　雖然是傳統(tǒng)旺季，但過(guò)去十年行業(yè)在9月獲得超額收益的難度一直較大，說(shuō)明預(yù)期內(nèi)的旺季回暖對(duì)股價(jià)的刺激效應(yīng)微乎其微。唯有需求超預(yù)期復(fù)蘇才能帶動(dòng)鋼價(jià)持續(xù)上漲，否則中期產(chǎn)能問(wèn)題將繼續(xù)制約行業(yè)彈性。

　　淡季不淡，旺季可能不旺

　　8月份，鋼價(jià)并無(wú)意外地延續(xù)了7月的上漲態(tài)勢(shì)；社會(huì)庫(kù)存已經(jīng)下降了大半年，在鋼價(jià)上漲的8月依然沒(méi)有改變這一趨勢(shì)；旬度估算數(shù)據(jù)顯示，產(chǎn)量8月維持在高位基本無(wú)懸念。行業(yè)基本數(shù)據(jù)的表現(xiàn)，為正在復(fù)蘇的宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)提供了更為堅(jiān)實(shí)的證據(jù)。正因?yàn)榇?，有一種觀(guān)點(diǎn)認(rèn)為，在產(chǎn)品價(jià)格強(qiáng)勢(shì)的同時(shí)，庫(kù)存卻沒(méi)有出現(xiàn)上升，應(yīng)該是實(shí)際需求出現(xiàn)好轉(zhuǎn)。在這個(gè)基礎(chǔ)上，還有觀(guān)點(diǎn)進(jìn)一步認(rèn)為，當(dāng)?shù)颈憩F(xiàn)出不淡時(shí)，旺季來(lái)臨會(huì)不會(huì)導(dǎo)致行業(yè)更旺？

　　從年初來(lái)看，庫(kù)存已經(jīng)下降了大半年時(shí)間，而上半年產(chǎn)量一直在不斷創(chuàng)新高，按照此刻的邏輯，這是否意味著實(shí)際需求從年初已經(jīng)開(kāi)始好轉(zhuǎn)？

　　無(wú)論是從2013年的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)還是市場(chǎng)表現(xiàn)來(lái)看，恐怕很少能有人認(rèn)可這一論斷。那么，我們究竟應(yīng)該怎樣看待鋼鐵行業(yè)的基本數(shù)據(jù)？

　　從傳統(tǒng)的經(jīng)濟(jì)學(xué)理論來(lái)說(shuō)，價(jià)格由供需來(lái)決定。因此，價(jià)格走勢(shì)往往代表了供需形勢(shì)階段性發(fā)生的變化。產(chǎn)量應(yīng)該代表行業(yè)供給，但某些時(shí)候也可以反映行業(yè)需求水平。如果價(jià)格出現(xiàn)了上漲，說(shuō)明產(chǎn)量水平能夠被市場(chǎng)需求所消化，短期產(chǎn)量應(yīng)該理解為此刻的需求。如果價(jià)格出現(xiàn)了下跌，產(chǎn)量則回歸本源，更多代表了行業(yè)產(chǎn)能的情況。庫(kù)存是一個(gè)行業(yè)的蓄水池，對(duì)行業(yè)演變起到助漲助跌的功效—即傳統(tǒng)的庫(kù)存周期規(guī)律，庫(kù)存變化是經(jīng)濟(jì)周期演變的結(jié)果，而非原因，說(shuō)明了庫(kù)存在整個(gè)經(jīng)濟(jì)體中是一個(gè)滯后指標(biāo)。

　　三個(gè)關(guān)鍵數(shù)據(jù)中，庫(kù)存一直延續(xù)了二季度以來(lái)的趨勢(shì)，并無(wú)變化；產(chǎn)量雖然增速?zèng)]有之前快，但畢竟維持在高位，差距不大；最大的變化來(lái)自于價(jià)格，低迷的二季度后迎來(lái)的是淡季不淡的三季度。

　　價(jià)格出現(xiàn)階段性回暖可以理解，畢竟實(shí)際需求在2013年出現(xiàn)緩慢復(fù)蘇基本是一件確定的事情。在消化了年初積累的庫(kù)存問(wèn)題后，增長(zhǎng)的需求開(kāi)始對(duì)價(jià)格產(chǎn)生正面影響,這也無(wú)可厚非。不過(guò)，這很容易讓人聯(lián)想到一個(gè)問(wèn)題，當(dāng)實(shí)際需求開(kāi)始導(dǎo)致價(jià)格上漲后，為何彈性十足的產(chǎn)量卻沒(méi)有出現(xiàn)回升？

　　理論上來(lái)說(shuō)，當(dāng)實(shí)際需求開(kāi)始拉升價(jià)格，庫(kù)存初期因?yàn)榉磻?yīng)不足依然會(huì)處于下降通道，不過(guò)這不會(huì)維持太久，預(yù)期發(fā)生改變后，伴隨著產(chǎn)量回升，庫(kù)存也將會(huì)停止下降，進(jìn)而為需求回升進(jìn)一步提供增量，從而起到放大需求彈性的作用。具體到鋼鐵行業(yè)來(lái)說(shuō)，庫(kù)存回補(bǔ)會(huì)從改變預(yù)期后從下游終端用戶(hù)逐步向鋼廠(chǎng)再到社會(huì)的過(guò)程。

　　只是，2013年三季度我們等得太久。價(jià)格回暖了兩個(gè)月后，產(chǎn)量依然裹足不前，庫(kù)存依然處于下降通道，說(shuō)明下游的采購(gòu)需求增長(zhǎng)尚未傳導(dǎo)至鋼鐵本身。這些違背傳統(tǒng)的表現(xiàn)只能說(shuō)明，市場(chǎng)并沒(méi)有預(yù)期，需求復(fù)蘇能持續(xù)太久。

　　市場(chǎng)由過(guò)去的高彈性逐步轉(zhuǎn)變?yōu)橹行灾?jǐn)慎的態(tài)度，源于對(duì)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型大背景的認(rèn)識(shí)。在這個(gè)背景下，需求出現(xiàn)下臺(tái)階的基本事實(shí)告訴了我們，不應(yīng)該對(duì)需求抱有過(guò)高的期望。

　　對(duì)于長(zhǎng)期依賴(lài)需求增長(zhǎng)帶動(dòng)的重資產(chǎn)行業(yè)來(lái)說(shuō)，已經(jīng)積累的產(chǎn)能問(wèn)題一旦疊加需求增速回落，面臨的供需失衡對(duì)行業(yè)將是致命打擊。雖然因?yàn)樽陨碚{(diào)整，階段性?xún)r(jià)格會(huì)出現(xiàn)觸底反彈，但這很難持續(xù)。

　　最后落實(shí)到股價(jià)上，我們也就不難理解目前的市場(chǎng)表現(xiàn)。需求回暖可能毋庸置疑，不過(guò)，在我們看來(lái)，這并不能成為推動(dòng)股價(jià)上漲的動(dòng)力。因?yàn)?，就鋼鐵而言，這個(gè)水平的需求好轉(zhuǎn)不足以緩解過(guò)去積累的龐大供給問(wèn)題。我們預(yù)計(jì)，在可預(yù)見(jiàn)的未來(lái)很長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)，這種擔(dān)憂(yōu)都沒(méi)有辦法得到有效緩解。

　　8月中旬后，鋼價(jià)上漲趨勢(shì)開(kāi)始逐步放緩。在預(yù)期的作用下，淡季不淡更多是因?yàn)槲覀儗?duì)淡季的預(yù)期較低所致，步入旺季，一旦實(shí)際需求無(wú)法匹配對(duì)旺季的原始預(yù)期，價(jià)格難免會(huì)出現(xiàn)回落。我們正處于一個(gè)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的年份，平穩(wěn)的需求匹配彈性的供給，將不斷增加這種可能性。

　　需求平穩(wěn)，季節(jié)性效應(yīng)弱化

　　年初以來(lái)，行業(yè)季節(jié)性環(huán)比波動(dòng)明顯減弱：一方面是淡、旺季需求環(huán)比變動(dòng)幅度收窄；另一方面，旺季不旺、淡季不淡集中體現(xiàn)在鋼價(jià)旺季下跌但淡季觸底反彈的表現(xiàn)，說(shuō)明供給對(duì)鋼價(jià)的影響越來(lái)越顯著，這也符合轉(zhuǎn)型期需求平穩(wěn)但產(chǎn)能相對(duì)過(guò)剩的特征。

　　分品種來(lái)看，本輪反彈中長(zhǎng)材品種漲幅較大，或與前期調(diào)整幅度較深也有一定關(guān)系。

　　除了年初冬儲(chǔ)和春節(jié)假期社會(huì)庫(kù)存迅速上升之外，全年其余時(shí)間社會(huì)庫(kù)存均處于下降通道之中，差別在于下降的速度可能有所不同。因此，2013年7、8月庫(kù)存環(huán)比繼續(xù)下滑并不十分意外，而且目前社會(huì)庫(kù)存的下降速度已經(jīng)明顯放緩?？紤]到貿(mào)易商在年中大幅補(bǔ)庫(kù)的可能性不大，社會(huì)庫(kù)存降幅放緩則意味著支撐淡季不淡的終端需求可能開(kāi)始減弱。

　　鋼價(jià)觸底反彈與鋼企產(chǎn)量觸底存在一個(gè)季度左右的間隔?？赡苁乔捌诳焖傧禄男枨髣倓偲蠓€(wěn)恢復(fù)，在確認(rèn)鋼價(jià)上漲能夠持續(xù)之前，鋼廠(chǎng)生產(chǎn)均相對(duì)謹(jǐn)慎。另外，鋼鐵屬于重資本的長(zhǎng)流程生產(chǎn)工藝，設(shè)備效率轉(zhuǎn)換以及排產(chǎn)計(jì)劃制定均需要一定的時(shí)間。

　　截至目前，鋼價(jià)反彈已經(jīng)持續(xù)了兩個(gè)多月，若鋼價(jià)繼續(xù)上漲直至改變預(yù)期，前期積累的產(chǎn)能彈性快速釋放是大概率事件。

　　歷史規(guī)律表明，7月鋼價(jià)上漲概率較大，我們推測(cè)這可能與淡季初期供給快速回落有關(guān)：過(guò)去十年中7月粗鋼日產(chǎn)量出現(xiàn)9次環(huán)比下滑，平均降幅為3.21%。同時(shí)，歷來(lái)9月粗鋼日產(chǎn)環(huán)比上升概率較大，或源于此，鋼價(jià)在傳統(tǒng)金九旺季的表現(xiàn)不佳：過(guò)去十年中下跌六次，平均跌幅為1.72%。就統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)而言，似乎7月淡季鋼價(jià)不淡而9月旺季鋼價(jià)不旺的表現(xiàn)已經(jīng)成為歷史常態(tài)。

　　值得一提的是，2010年和2012年9月鋼價(jià)環(huán)比上漲是因?yàn)樾枨筇幱陔A段性的觸底復(fù)蘇趨勢(shì)之中，其中2010年9月鋼價(jià)上漲還存在限電減產(chǎn)的積極影響。

　　由此來(lái)看，若需求確實(shí)觸底復(fù)蘇，不排除2013年9月鋼價(jià)繼續(xù)小幅上漲的可能性。與年初旺季相比，目前行業(yè)基本面的優(yōu)勢(shì)在于：1.前期淡季鋼價(jià)漲幅相對(duì)?。?.目前的庫(kù)存水平雖不提供增量需求，但也不會(huì)帶來(lái)額外的去庫(kù)存負(fù)擔(dān)。

　　無(wú)論是環(huán)比還是同比，7、8月的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)表明，需求出現(xiàn)階段性觸底的跡象，能否持續(xù)有待進(jìn)一步觀(guān)察。

　　雖然是傳統(tǒng)旺季，但過(guò)去十年行業(yè)在9月獲得顯著超額收益的難度較大，說(shuō)明預(yù)期內(nèi)的旺季回暖對(duì)股價(jià)的刺激效應(yīng)微乎其微。唯有需求超預(yù)期復(fù)蘇才能帶動(dòng)鋼價(jià)持續(xù)上漲，否則中期產(chǎn)能問(wèn)題將繼續(xù)制約行業(yè)彈性。綜合考慮，建議繼續(xù)標(biāo)配行業(yè)，符合經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整方向的細(xì)分領(lǐng)域龍頭公司依然是我們首選標(biāo)的。

來(lái)源：證券市場(chǎng)周刊

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