過剩將緩解 鋼鐵行業(yè)或現(xiàn)產(chǎn)能周期末端

　　在新經(jīng)濟周期啟動的背景下，傳統(tǒng)的周期性行業(yè)都在去產(chǎn)能化的尾部或已經(jīng)出現(xiàn)了產(chǎn)能短缺的端倪，鋼鐵行業(yè)也不例外。安信證券的相關分析報告認為，鋼鐵行業(yè)處于本輪產(chǎn)能周期的末端，產(chǎn)能過剩的情況已經(jīng)大幅緩解，逐漸趨向供需平衡，但仍屬于黎明前的黑暗。

直觀來看，我國大致在2002年下半年開始啟動新一輪經(jīng)濟周期，由于傳導至鋼鐵這類的上游行業(yè)會存在些時滯，我國鋼鐵行業(yè)大致在2003年開啟了新的一輪產(chǎn)能周期，迎來了量價齊增的高速發(fā)展期。在目前我國新一輪經(jīng)濟周期啟動的背景下，由此大致判斷我國鋼鐵行業(yè)處于本輪產(chǎn)能周期的末端，并且微觀數(shù)據(jù)上也印證了這一特征。

產(chǎn)能過剩將緩解

產(chǎn)能周期末端或新產(chǎn)能周期啟動最明顯的特征便是產(chǎn)能的短缺和興建，由于我國對新上鋼鐵產(chǎn)能審批較為嚴格，因此未來產(chǎn)能周期啟動應該表現(xiàn)為產(chǎn)能利用率持續(xù)的提升，并且現(xiàn)在已略見端倪，鋼鐵行業(yè)產(chǎn)能過剩的情況已經(jīng)出現(xiàn)緩解。

今年以來，長材盈利維持相對高位，庫存同比下降了15%。而與之對應的是日均粗鋼產(chǎn)量屢創(chuàng)新高，上半年產(chǎn)量同比增長10%，甚至在6月下旬的淡季創(chuàng)下日均粗鋼產(chǎn)量202萬噸的記錄，且長材產(chǎn)量增速持續(xù)快于平均增速（與盈利較好、節(jié)能減排結(jié)束有關）。長材價格上漲+庫存下降在之前的旺季也會體現(xiàn)，而今年不同的情況是鋼廠滿負荷運作導致產(chǎn)量高企，行業(yè)產(chǎn)能利用率持續(xù)維持在90%以上。

同時，下游的需求并沒有來得比往年強勁，因此考慮到目前經(jīng)濟周期的特點，可以推斷鋼鐵行業(yè)產(chǎn)能過剩的情況已大幅緩解，將逐漸趨向供需平衡。產(chǎn)能過剩情況的大幅緩解、疊加板材盈利能力處于底部使得行業(yè)盈利下行的空間不大。

產(chǎn)能利用率上升

鋼鐵行業(yè)自2008年金融危機以來，產(chǎn)能增加緩慢。國內(nèi)無論大小鋼廠近三年來的產(chǎn)能增加都較少，這主要來自兩方面的原因——行業(yè)微利的狀態(tài)和國家對新建產(chǎn)能的審批。

行業(yè)微利的局面使得產(chǎn)業(yè)資本對鋼鐵行業(yè)避而遠之是更為根本的原因，小企業(yè)對盈利狀態(tài)更為敏感、調(diào)整更為靈活，由于小企業(yè)通常集中于生產(chǎn)長材且生產(chǎn)建設周期更短，因此長材更加市場化，也更能體現(xiàn)鋼鐵行業(yè)真實的產(chǎn)能周期。今年旺季長材的高產(chǎn)能利用率，也體現(xiàn)了我國鋼鐵行業(yè)處于產(chǎn)能周期末端的特征。

大企業(yè)的產(chǎn)能投放周期也基本結(jié)束，未來新建產(chǎn)能的動力減弱。在長協(xié)礦改為季度定價并趨向指數(shù)化的背景下，長協(xié)礦的優(yōu)勢逐漸變得微乎其微，大鋼企不再享有鐵礦石的紅利，也在成本線附近掙扎，沒有動力去新建產(chǎn)能。且預計隨著首鋼京唐等一批新建板材廠的持續(xù)虧損，國家對大鋼企新上鋼鐵產(chǎn)能的審批也將更加嚴格。從鋼鐵上市公司資本支出/折舊和攤銷2008年以后持續(xù)的下降趨勢也可以看出未來大鋼企新產(chǎn)能的投放將大幅放緩。

根據(jù)產(chǎn)能和產(chǎn)量增速的對比，可以看出2008年是鋼鐵行業(yè)產(chǎn)能利用率的拐點，之后逐步回升，由于2011、2012年產(chǎn)能投放進一步放緩，并伴隨新經(jīng)濟周期的啟動，預計2012年的產(chǎn)能利用率甚至有可能接近93%。由于對我國鋼鐵產(chǎn)能的統(tǒng)計不完善，因此具體的產(chǎn)能利用率的估計也會有偏差，但只要不發(fā)生2004年投資的大幅下滑或2008年的金融危機，鋼鐵產(chǎn)能利用率上升的勢頭就是明確的，而產(chǎn)能利用率的持續(xù)提升將暗示著產(chǎn)能周期末端的來臨。

盈利能力將增強

未來鋼鐵行業(yè)啟動新的一輪產(chǎn)能周期無疑會帶來巨大的變化。以馬鋼股份為例，從2003年開始，毛利率水平出現(xiàn)大幅上升，盈利能力出現(xiàn)系統(tǒng)性的抬升。并且伴隨行業(yè)2003年三季報盈利大幅度的超預期，行業(yè)指數(shù)迎來了近50%的漲幅。

盡管目前的情況與上一輪產(chǎn)能周期興起前有很大的差異，主要表現(xiàn)在鋼鐵行業(yè)過了高速發(fā)展期、存在產(chǎn)能過剩、上游鐵礦石成本高企。但由于鋼鐵行業(yè)業(yè)績的高彈性，業(yè)內(nèi)人士仍然認為新的一輪產(chǎn)能周期啟動將可能帶來業(yè)績平臺式的提升，擺脫行業(yè)微利的狀態(tài)。

鋼鐵進入新產(chǎn)能周期將至少伴隨三方面重要的變化——鋼價上漲、噸鋼折舊減少、礦價成本緩和。由于目前仍處于上一輪產(chǎn)能周期的末端，上述變化還不是非常明顯，但已略見端倪，相信未來將會更加明顯。

未來的前兩點變化比較直觀，由于鋼鐵行業(yè)將逐漸趨向供需平衡，甚至出現(xiàn)產(chǎn)能短缺，因此會帶來鋼價的上行。噸鋼折舊的減少有兩方面的原因：一是最近三年新建產(chǎn)能的大幅減少，疊加原來一些設備折舊計提完畢；二是隨著鋼鐵產(chǎn)能利用率的持續(xù)提升，噸鋼折舊會大幅減少，這可能是更為重要的原因。由于鋼鐵行業(yè)處于微利的狀態(tài)，即使在2010年比較正常的年份，折舊攤銷也超過凈利潤的兩倍，貢獻了現(xiàn)金流的主要部分。因此，噸鋼折舊減少帶來的毛利率的提升、凈利潤的增加及凈資產(chǎn)收益率（ROE）的提升是值得期待的。

成本壓力將緩解

噸鋼折舊的減少會確定性地增強盈利能力，而鋼價的提振是否能提高盈利還需要考察成本是否跟進。目前，成本也出現(xiàn)了緩和的趨勢，天平正逐漸向鋼鐵行業(yè)傾斜：一方面，鐵礦石產(chǎn)能釋放速度加快，在2012年下半年和2013年的產(chǎn)能集中釋放可能使得供需關系逆轉(zhuǎn)；另一方面，我國鋼廠的建設投產(chǎn)周期大致為兩年，而國外大型礦山的投產(chǎn)周期需要五年，鋼鐵產(chǎn)能周期和鐵礦石產(chǎn)能周期的不匹配使得在鋼鐵處于產(chǎn)能周期即將啟動時，鐵礦石產(chǎn)能相對過剩的概率最大。在這個階段，由于鋼鐵產(chǎn)能增速處于底部，且新建產(chǎn)能還未能釋放，鐵礦石的需求增速會降到比較低的水平，而之前盈利豐厚帶來產(chǎn)能的大量投放，最有可能使得供需逆轉(zhuǎn)。

今年，鐵礦石礦價格在諸多利好因素下仍然下跌，目前來看鐵礦石價格已經(jīng)出現(xiàn)松動。年初至今國內(nèi)現(xiàn)貨鐵礦石價格下跌了4%，礦價下跌的背景是今年第一季度鐵礦石的生產(chǎn)遇到了困難。這與澳洲發(fā)生洪災后焦煤的價格走勢大相徑庭，當然也與對焦煤的生產(chǎn)沖擊更大有關。

業(yè)內(nèi)人士認為，供應階段性受限、價格下跌、港口庫存累積、通貨膨脹高企這些現(xiàn)象疊加在一起，礦石的價格已經(jīng)出現(xiàn)松動，原因是礦石的供應已經(jīng)不再那么緊張。隨著供應的不斷放量，目前天平已逐漸向鋼鐵行業(yè)傾斜，礦石價格已經(jīng)出現(xiàn)松動。且我國鋼鐵產(chǎn)能過剩情況的大幅緩解、全球鋼鐵產(chǎn)能利用率處于高位、我國鋼鐵產(chǎn)量可能的下行趨勢也將抑制鐵礦石進一步的上漲空間。未來發(fā)生根本性的供需逆轉(zhuǎn)還需要供應的大幅集中性放量或者鐵礦石需求的大幅下滑，這可能在2012年下半年或2013年會體現(xiàn)的比較明顯。

鋼鐵行業(yè)啟動新一輪產(chǎn)能周期，將會伴隨毛利率的提升，這對于微利的鋼鐵行業(yè)無疑是業(yè)績的巨大提振。

下游需求難樂觀

由于鋼鐵處于產(chǎn)能周期的末端，產(chǎn)能過剩和鐵礦石成本這兩個長期制約行業(yè)盈利能力的因素已經(jīng)出現(xiàn)緩和，因此下游需求成為了決定行業(yè)盈利能否提振的關鍵因素。但從PMI和PMI新訂單連續(xù)的環(huán)比下滑以及下游行業(yè)的需求來看，業(yè)內(nèi)對三季度鋼鐵的需求存在擔憂。

以冷軋為例，受到汽車的沖擊最為明顯。在小排量車購置稅減免優(yōu)惠政策取消、北京的搖號限購政策、油價高企、汽車消費信貸緊縮等諸多不利因素影響下，今年以來汽車行業(yè)的景氣程度下滑劇烈，汽車銷量和產(chǎn)量的增速都大幅下滑，并且還看不到汽車行業(yè)復蘇的跡象。

這也極大影響了冷軋的需求，使得今年上半年冷軋的價格、庫存情況明顯弱于其他品種，且三季度的盈利能力也堪憂。汽車景氣的企穩(wěn)回升可能至少要在三季度末四季度初才會出現(xiàn)。

展望2011年三季度，需求不容樂觀。今年的情況跟2010年有比較大的差異，一方面，政策的刺激力度在減弱；另一方面，在信貸緊縮的背景下，汽車、地產(chǎn)、工程機械的需求都受到抑制。如果以2004～2005年上半年的信貸緊縮周期為例，人們很難看到信貸相關的可選消費需求有很大上升。

下半年需求最大的不確定性在于房地產(chǎn)，房地產(chǎn)是目前庫存積累最嚴重的行業(yè)，并且還沒有開始去庫存化進程。如果三季度商品房成交量沒有出現(xiàn)有效放大，那么存貨的積累疊加現(xiàn)金流短缺，導致房地產(chǎn)投資調(diào)整行為在所難免，這將對鋼鐵的需求形成巨大沖擊。

存在超預期因素

業(yè)內(nèi)人士認為，鋼鐵行業(yè)下半年尤其是三季度可能的超預期因素來自于保障房建設和限電兩方面，分別對應了需求端和供給端。業(yè)內(nèi)人士認為，需求端超預期的因素來自于保障房建設的力度是否加大，而供給端超預期的因素來自于限電是否結(jié)合淘汰落后產(chǎn)能。

從目前的用電荒來看，對鋼鐵產(chǎn)量的影響比較有限，粗鋼產(chǎn)量屢創(chuàng)新高。同時，今年鋼鐵行業(yè)淘汰落后產(chǎn)能目標任務再次調(diào)高為煉鐵3122萬噸，煉鋼2794萬噸。在行業(yè)產(chǎn)能過剩情況已經(jīng)大幅緩解的情況下，這樣的淘汰力度會加速鋼鐵行業(yè)走向供需平衡。

去年9月，拉閘限電結(jié)合了淘汰落后產(chǎn)能使得2010年9月日均粗鋼產(chǎn)量環(huán)比下降5.5%。今年的限電如果也結(jié)合淘汰落后產(chǎn)能，對河北等地的小鋼廠拉閘限電，則會造成產(chǎn)量下降，供需改善，鋼價上行，并使得鐵礦石需求不濟，礦價下跌，帶來鋼鐵上市公司盈利的改善。但今年重演去年拉閘限電的可能性不大，一方面去年的方式飽受爭議，另一方面現(xiàn)在通貨膨脹處于高位，拉閘限電帶來大宗商品價格上漲，推高PPI與目前的調(diào)控方向不相符。

據(jù)預計，下半年鋼鐵行業(yè)向好的機會可能來自于：四季度協(xié)議礦價下跌帶來鋼鐵行業(yè)的盈利出現(xiàn)回升，保障房建設加速，限電結(jié)合淘汰落后產(chǎn)能帶來產(chǎn)量的收縮、鋼價上行、礦價下跌。

來源：中國工業(yè)報

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