房地產(chǎn)信托變種“有限合伙制” 合同存硬傷

　　 “20%的收益率，你信嗎？”

　　客戶對于地產(chǎn)信托通過預(yù)期收益率來賺人眼球的行為顯然已經(jīng)疲勞，在《投資者報》記者的調(diào)查中，被暗示或明示能達(dá)成收益的情況司空見慣。雖然項目形式改了，口徑卻沒變。

　　中融-鏵融精品集合資金信托計劃（下稱“鏵融精品”）引進(jìn)有限合伙制，公示20.11%的預(yù)期年化收益率，而在近期房地產(chǎn)調(diào)控、信托兌付風(fēng)險受熱議的背景下，該計劃一經(jīng)推出，就引發(fā)社會的廣泛關(guān)注。

　　為了更深入了解信托產(chǎn)品中有限合伙制的內(nèi)涵，《投資者報》記者就鏵融精品集合資金信托計劃的合同、說明書、推介等相關(guān)資料，并咨詢了多位業(yè)內(nèi)人士和相關(guān)法律界人士。

　　收益不確定

　　最近，有限合伙制在房地產(chǎn)信托產(chǎn)品中討論最多。《合伙企業(yè)法》規(guī)定，有限合伙企業(yè)應(yīng)由2~50名合伙人組成。但是，基于房地產(chǎn)的投資規(guī)模，人數(shù)少資金壓力就變大，會嚴(yán)重影響募集?？墒牵ㄟ^信托形式便有效擴(kuò)展了資金募集范圍，可利用《信托公司集合資金信托計劃管理辦法》的規(guī)定突破50人的合伙人數(shù)上線。

　　有限合伙制是一種很好解決融資雙方資金對接問題的方式。在有限合伙中，普通合伙人負(fù)責(zé)日常經(jīng)營并承擔(dān)無限連帶責(zé)任，而有限合伙人不承擔(dān)日常經(jīng)營管理責(zé)任，僅承擔(dān)有限責(zé)任。但是，有一個問題，有限合伙人的有限介入，能否保證獲得高收益？答案是否定的。

　　在《投資者報》記者的暗訪中，極少有人向客戶明確提示風(fēng)險，強(qiáng)調(diào)預(yù)期收益無法確定。而大多信托經(jīng)理在與客戶熟絡(luò)起來之后，誤導(dǎo)客戶、違規(guī)銷售的行為，更是千篇一律。20%左右的收益率可以被美化至25%甚至更高，所以，客戶聽到的好消息總是多于壞消息。

　　2011年9月5日，中融國際信托公司（下稱“中融”）的主頁上掛出了一款中融-鏵融精品集合資金信托計劃的發(fā)行公告，稱該信托計劃計劃發(fā)行規(guī)模9億元，期限2.5年，預(yù)測年化收益率20.11%。

　　需要注意的是，鏵融精品信托的合同第十二條《信托利益的計算及分配》中的描述為：“本信托計劃無固定信托利益支付日，受托人將根據(jù)有限合伙企業(yè)的分配不定期不定額地向受益人分配信托利益”。

　　范式合同通病

　　北京長期從事信托合同法律工作的陳律師在接受《投資者報》記者采訪時表示，單就鏵融精品合同而言，“合同沒有問題，風(fēng)險披露與揭示均有，但是此類范式合同的硬傷無法避免。”

　　例如，在鏵融精品合同目錄的第十條《風(fēng)險揭示與承擔(dān)》中揭示了九條風(fēng)險：有限合伙企業(yè)經(jīng)營和投資風(fēng)險、普通合伙人的管理風(fēng)險、收益不確定風(fēng)險、房地產(chǎn)市場風(fēng)險、信用風(fēng)險、經(jīng)營風(fēng)險、受托人的管理風(fēng)險、流動性風(fēng)險和其他風(fēng)險，只有兩頁多A4紙的描述，內(nèi)容很概括。

　　合同中關(guān)于房地產(chǎn)市場風(fēng)險的政策風(fēng)險這樣寫道：“貨幣政策、財政政策、產(chǎn)業(yè)政策等國家政策及法律、法規(guī)的調(diào)整與變化，都可能影響到受托人及有限合伙企業(yè)對所投房地產(chǎn)行業(yè)的發(fā)展趨勢的判斷。國家對房地產(chǎn)市場的宏觀調(diào)控，將直接影響房地產(chǎn)項目的銷售收入及收益水平，從而影響信托財產(chǎn)的收益。國家對房地產(chǎn)行業(yè)的宏觀調(diào)控政策包括金融信貸政策及土地出讓政策等”。雖然提及主要風(fēng)險，但不確定因素還很多，結(jié)果說了跟沒說一個樣。

　　“作為客戶認(rèn)購信托份額所簽署的合同來說，風(fēng)險是已批示的，責(zé)任也就此撇清?！标愓f。

　　根據(jù)中融國際信托控股方經(jīng)緯紡織機(jī)械股份有限公司2011年半年度報告中披露，中融國際信托有限公司于2011年6月以490萬元投資深圳鏵融股權(quán)投資基金管理公司，持有其49%股權(quán)。而深圳鏵融股權(quán)投資基金管理公司正是此次鏵融精品項目的普通合伙人。

　　陳律師的觀點(diǎn)是：“受托人不可能作為普通合伙人，那樣風(fēng)險過大?！钡牵腥趨⒐苫鸸芾砉痉缮险f不違規(guī)，參股有權(quán)對管理決策產(chǎn)生影響，正面去看，中融參股有權(quán)利，有利于控制管理，更保險；而負(fù)面一點(diǎn)的判斷，都是關(guān)聯(lián)方，會否產(chǎn)生不盡職影響不好說。不過，陳律師肯定的一點(diǎn)是，中融進(jìn)行了信息披露，由此便可將其責(zé)任撇清。而“具體怎樣參與和管理，投資者是不清楚的，信托主要基于信任”。

　　法律規(guī)定不明確?！靶磐泻贤鍪镜姆侗净臼且粋€模式的，這點(diǎn)上，中融信托該合同的必備條款一點(diǎn)都不缺。但是，其中受托人的義務(wù)只有五條，為最少，而委托人的義務(wù)最多，為七條。”陳律師指出，受托人義務(wù)中類似于“誠實”、“信用”、“謹(jǐn)慎”等模糊字眼，“是無法用具體標(biāo)尺去衡量的”。

　　說到此，陳律師也表示無奈，“這是目前國內(nèi)信托計劃合同的通病，我國的信托制度與信托法，主要說商業(yè)信托，本來法律對受托人的義務(wù)認(rèn)定得就不是太明確，什么叫恪盡職守，什么叫有效管理，都沒有寫得太明確?！?

　　陳表示，受托人所充當(dāng)?shù)慕巧?，只能盡力把項目做好，“但如果這個項目不好了？賠了呢？”所以，假設(shè)做最壞的打算，信用的管理過程中，不論怎樣，結(jié)果真的損失，損失主要委托人。因而，信托合同的“簽字自愿，也須謹(jǐn)慎，合格投資人對項目獨(dú)到的眼光非常重要?！标愒偃龔?qiáng)調(diào)。

　　性價比存疑

　　風(fēng)險過大而收益不夠高，這是客戶的疑慮所在。

　　據(jù)了解，地產(chǎn)基金類信托目前也只有中融、平安等大公司有發(fā)行，數(shù)量不多，監(jiān)管方面也沒有正式文件。

　　投行和信托資深人士張斌指出，根據(jù)中融信托經(jīng)理的推介材料描述，鏵融精品募集規(guī)模人民幣10億元（其中信托計劃9億元，華發(fā)方面投入現(xiàn)金1億元），在合同合伙企業(yè)分配中，在返還有限合伙人和普通合伙人的累計實繳資本（包括但不限于截至該時點(diǎn)的籌建費(fèi)用和合伙企業(yè)營運(yùn)費(fèi)用在內(nèi)的所有已發(fā)生費(fèi)用）后，再向有限合伙人進(jìn)行分配，直至各有限合伙人之實繳資本實現(xiàn)10%的年化凈收益率，之后若仍有余額，則分級向普通合伙人和有限合伙人按2：8、4：6、6：4、8：2的比例分配，而張斌依據(jù)以往的投資經(jīng)驗，認(rèn)為該項目可能最后也就10%出頭的收益，其展期過程中的收益也不好說。

　　在暗訪中，中融一位內(nèi)部人士經(jīng)過咨詢，給本報記者的回復(fù)中提到，如果展期，會用原來2.5年可能獲得的總收益除以總年數(shù)（總年數(shù)=2.5+展期年數(shù)），倘若真的如此，每年的年化收益率也要打折扣，投資人必須留有心眼?！坝邢藓匣锲髽I(yè)會存在利潤不是鎖定的，它和PE一樣，收益浮動?！?

　　但是，這類引進(jìn)有限合伙制的產(chǎn)品終究是信托的外殼，信托嚴(yán)謹(jǐn)而有限合伙的條件寬泛，業(yè)內(nèi)認(rèn)為，二者在磨合中難免有疏漏，現(xiàn)在是曖昧期，發(fā)生投資人未知的財務(wù)欺詐行為不是沒有可能，“投資人肯定要承擔(dān)更大風(fēng)險?！?/p>

來源： 投資者報

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