易憲容：中國(guó)房地產(chǎn)泡沫已到無可復(fù)加的地步

對(duì)中國(guó)金融體系的風(fēng)險(xiǎn)，角度不同利益不同所看到景觀也完全不一樣。在國(guó)外的不少投資來看，如果按照成熟的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)標(biāo)準(zhǔn)，那么中國(guó)金融體系面臨著巨大的風(fēng)險(xiǎn)。因?yàn)?，無論是銀行信貸濫發(fā)、地方融資平臺(tái)擴(kuò)張，還是房地產(chǎn)泡沫破滅及銀行貸款景氣下滑周期中的惡化，都是導(dǎo)致金融體系快速惡化的誘因。不過，在國(guó)人，特別是政府官員看來，中國(guó)金融體系有風(fēng)險(xiǎn)，但其金融風(fēng)險(xiǎn)基本上都在可控的范圍內(nèi)。無論是地方政府融資平臺(tái)還是個(gè)人房地產(chǎn)按揭貸款的風(fēng)險(xiǎn)都是如此。

對(duì)于中國(guó)金融體系的風(fēng)險(xiǎn)有多高，其高風(fēng)險(xiǎn)又在哪里？我們只要看一個(gè)現(xiàn)象就可以見葉知秋了。截至8月31日，國(guó)內(nèi)16家上市銀行公布了上半年的業(yè)績(jī)，其利潤(rùn)達(dá)4610億元，同比增長(zhǎng)達(dá)34%，各銀行年化凈資產(chǎn)收益率普遍達(dá)到20%。在全國(guó)利潤(rùn)額最多的十大企業(yè)中，其中銀行占8席，工商銀行更是成了國(guó)內(nèi)最為賺錢的上市公司?？梢哉f，這是國(guó)內(nèi)銀行有史以來業(yè)績(jī)最好水平時(shí)刻。不過，奇怪的是，國(guó)內(nèi)銀行上市公司如此好的業(yè)績(jī)，其股市卻在業(yè)績(jī)公布跌得底朝天。不少上市銀行的股票紛紛跌破了一年來的最低價(jià)。何也？市場(chǎng)擔(dān)心國(guó)內(nèi)商業(yè)銀行這種業(yè)績(jī)不可持續(xù)，擔(dān)心國(guó)內(nèi)商業(yè)銀行未來將面臨著巨大的風(fēng)險(xiǎn)，擔(dān)心國(guó)內(nèi)金融體系的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)。

我們知道，中國(guó)金融體系與美國(guó)金融體系最大的不同是銀行為主導(dǎo)，國(guó)內(nèi)90%以上的融資是通過銀行體系來進(jìn)行。不僅銀行利率決定了國(guó)內(nèi)金融體系的價(jià)格，而且銀行體系的風(fēng)險(xiǎn)決定整個(gè)金融體系的風(fēng)險(xiǎn)。因此證券市場(chǎng)對(duì)銀行上市公司的風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)心，其實(shí)就是對(duì)國(guó)內(nèi)金融體系風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)心。而國(guó)內(nèi)銀行體系的巨大風(fēng)險(xiǎn)就在于房地產(chǎn)泡沫破滅的信貸風(fēng)險(xiǎn)?？梢哉f，近二十年來，國(guó)際上金融危機(jī)的爆發(fā)，無不與房地產(chǎn)泡沫破滅導(dǎo)致的信貸風(fēng)險(xiǎn)有關(guān)。當(dāng)前中國(guó)的情況應(yīng)該比以往任何國(guó)家的房地產(chǎn)泡沫風(fēng)險(xiǎn)都要大。

可以說，從2003年以來，中國(guó)房地產(chǎn)泡沫已經(jīng)持續(xù)了近十年的時(shí)間，從而形成了世界經(jīng)濟(jì)史上前所未有的房地產(chǎn)大泡沫。這個(gè)泡沫之大，可以從以下幾個(gè)方面來看。一是十年來國(guó)內(nèi)住房?jī)r(jià)格上漲，盡管國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公布房?jī)r(jià)上漲幅度十分平穩(wěn)，但實(shí)際上各城市的房?jī)r(jià)上漲基本上在5倍以上，而北京這樣一線城市的房?jī)r(jià)上漲8倍以上，城中心10倍以上（我們只要用10年前某樓盤的價(jià)格與當(dāng)前該樓盤二手房的價(jià)格比較就一清二楚）。在世界歷史上找不到哪個(gè)國(guó)家哪個(gè)時(shí)期房?jī)r(jià)會(huì)如此瘋狂上漲的地方。二是由于政府政策鼓勵(lì)住房炒作，及房?jī)r(jià)瘋狂上漲，從而使得購(gòu)買住房就能夠賺錢成了一個(gè)“真理”，及人人皆知的賺錢工具。在這種情況下，全民投機(jī)炒作住房?？梢哉f，歷史上找不到哪個(gè)國(guó)家哪個(gè)時(shí)期持有多套住房的人會(huì)如此之多。特別是政府官員。三是沒有哪個(gè)國(guó)家哪個(gè)時(shí)期，住房持有在投機(jī)炒作者手空置是如此多。如果國(guó)家對(duì)中國(guó)住房普查，其問題全部顯露出來。僅從這三個(gè)方面來說，中國(guó)房地產(chǎn)泡沫巨大到了無可復(fù)加的地步。房地產(chǎn)泡沫巨大，銀行信貸隨時(shí)都面臨著巨大風(fēng)險(xiǎn)。

不過，國(guó)內(nèi)銀行體系面臨著更大的風(fēng)險(xiǎn)是無論地方官員、金融機(jī)構(gòu)管理層、房地產(chǎn)開發(fā)商及持有多套住房者等則否認(rèn)其巨大風(fēng)險(xiǎn)存在。比如說，當(dāng)前銀行分不開逾期貸款在增長(zhǎng)，他們就理解為其占貸款的比重小，特別不良貸款余額及不良貸款率都在下降。因此，銀行信貸風(fēng)險(xiǎn)是在可控制的范圍內(nèi)；而政府融資平臺(tái)貸款余額高，四大國(guó)有銀行所占的比重也高，但到目前為止其不良率奇低，因此，這些貸款不僅沒有問題而且還是質(zhì)量較好的資產(chǎn)；又比如，四大國(guó)有銀行的管理層都出來說，對(duì)于個(gè)人住房按揭貸款，由于這些銀行已發(fā)放的住房按揭貸款首套貸款所占的比例在95%以上，因此，個(gè)人住房貸款的質(zhì)量良好，根本就不存在風(fēng)險(xiǎn)。更為好玩的是，根據(jù)銀監(jiān)會(huì)對(duì)住房貸款的壓力測(cè)試，房?jī)r(jià)下跌50%對(duì)國(guó)內(nèi)商業(yè)銀行影響也不會(huì)太大或國(guó)內(nèi)商業(yè)銀行在房?jī)r(jià)下跌50%的情況下可以承擔(dān)其風(fēng)險(xiǎn)等。國(guó)內(nèi)整個(gè)銀行信貸根本就不存在多高風(fēng)險(xiǎn)或有風(fēng)險(xiǎn)也是在可控范圍內(nèi)。

但是，上述這些分析是建立在兩個(gè)假定條件下，一是房?jī)r(jià)只漲不跌的假定條件下?？梢哉f，只要房?jī)r(jià)不下跌，國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)的銀行信貸就不存在風(fēng)險(xiǎn)，也不會(huì)出現(xiàn)多高的信貸不良率。不過，這種假定是不成立的。中國(guó)這個(gè)前所未有的房地產(chǎn)大泡沫，即使政府繼續(xù)托市（比如現(xiàn)在這樣不提高住房貸款利率不增加住房投機(jī)炒作及住房持有成本），房地產(chǎn)泡沫也可能繼續(xù)吹大，但是這個(gè)吹得巨大的房地產(chǎn)泡沫不逐漸擠出，想讓其不破滅是誰也無法阻擋的。當(dāng)前這些沒有體驗(yàn)過房地產(chǎn)價(jià)格出現(xiàn)周期性調(diào)整的人根本就無法想象到房地產(chǎn)泡沫將會(huì)發(fā)生什么的。當(dāng)然當(dāng)前銀行信貸沒有風(fēng)險(xiǎn)了。

二是假定政府公布的統(tǒng)計(jì)或他們所看到統(tǒng)計(jì)反映市場(chǎng)的實(shí)際情況，但實(shí)際上非也。比如當(dāng)前各國(guó)住房按揭貸款自住率的比例，如果真如四大國(guó)有銀行管理者所說，占95%以上，在政府統(tǒng)計(jì)報(bào)表中每年的房?jī)r(jià)又上漲不高，那么這些年來的政府房地產(chǎn)宏觀調(diào)控真是多此一舉。從這些數(shù)據(jù)看，國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)市場(chǎng)不是在健康發(fā)展的軌道上嗎？但實(shí)際上根本就不是這樣。他們的這個(gè)95%其實(shí)就是當(dāng)前享受優(yōu)惠利率的貸款者的比例。試想，作為一個(gè)住房投機(jī)炒作者，如果簡(jiǎn)單證明自己是購(gòu)買第一套而可享受種種優(yōu)惠條件，他為何要說自己購(gòu)買第二套而增加其購(gòu)買住房的成本呢？可以說，在這個(gè)95%中，作為一個(gè)住房投機(jī)炒作者，已經(jīng)購(gòu)買一百套住房，也會(huì)千方百計(jì)自己是購(gòu)買第一套住房的。這種情況對(duì)商業(yè)銀行的職工更是明顯。

可以說，近十年來國(guó)內(nèi)房?jī)r(jià)飚升，房地產(chǎn)泡沫吹大，完全是銀行信貸及優(yōu)惠稅收政策推動(dòng)的，特別是2009年-2010年更是明顯。既然是銀行信貸推高的，那么房地產(chǎn)泡沫破滅豈能不帶來巨大的風(fēng)險(xiǎn)。特別是到2011 年6 月末，全國(guó)主要金融機(jī)構(gòu)房地產(chǎn)貸款余額10.26 萬億元，其中個(gè)人住房貸款余額6.26 萬億元。其兩個(gè)指標(biāo)都比2008年底增長(zhǎng)了一倍。而且更為嚴(yán)重的是，有人據(jù)估算現(xiàn)在的55萬億左右的銀行信貸中，其60%-70%的貸款都是與房地產(chǎn)有關(guān)。無論是房地產(chǎn)上下游產(chǎn)業(yè)的企業(yè)的貸款，還是企業(yè)及個(gè)人住房及土地抵押貸款都是如此。房?jī)r(jià)上漲時(shí)，這些貸款風(fēng)險(xiǎn)自然隱蔽起來，但是如果房?jī)r(jià)下跌，其風(fēng)險(xiǎn)有多高是十分難以測(cè)算的。而且往往是，如果某個(gè)資金鏈環(huán)節(jié)斷裂，導(dǎo)致金融市場(chǎng)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)，那么其金融風(fēng)險(xiǎn)不僅會(huì)全部暴露出來，而且這種風(fēng)險(xiǎn)也容易迅速放大與蔓延。2008年雷曼兄弟的倒閉，并非是個(gè)體金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)暴露，而在于某個(gè)金融環(huán)節(jié)流動(dòng)性斷裂導(dǎo)致整個(gè)金融體系的崩塌。而這些風(fēng)險(xiǎn)多大是無法用靜態(tài)的方式及房?jī)r(jià)上漲思維來計(jì)算的。

可見，當(dāng)前國(guó)內(nèi)金融體系的風(fēng)險(xiǎn)就在于國(guó)人從來經(jīng)歷過住房?jī)r(jià)格出現(xiàn)周期性調(diào)整所面臨的風(fēng)險(xiǎn)，在于國(guó)人沒有認(rèn)識(shí)到國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)泡沫有多大，沒有認(rèn)為到這個(gè)巨大的房地產(chǎn)泡沫一定會(huì)破滅，而假定房地產(chǎn)不存在泡沫，及房?jī)r(jià)不會(huì)下跌，因此整個(gè)銀行的信貸風(fēng)險(xiǎn)特別房地產(chǎn)信貸風(fēng)險(xiǎn)都在可控范圍內(nèi)。但是，任何系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)都是存在及不可預(yù)測(cè)，國(guó)人想國(guó)內(nèi)金融體系的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生后再來關(guān)注，估計(jì)會(huì)為時(shí)已晚。最近，國(guó)際評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)惠譽(yù)提出警告，可能下調(diào)中國(guó)人民幣債務(wù)信用評(píng)級(jí)，因?yàn)樵谛刨J高峰后，債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)上升，經(jīng)濟(jì)將面臨著調(diào)整。對(duì)此，我們對(duì)國(guó)內(nèi)銀行信貸風(fēng)險(xiǎn)及金融體系的風(fēng)險(xiǎn)是否應(yīng)作足夠估計(jì)呢，特別是房地產(chǎn)市場(chǎng)信貸風(fēng)險(xiǎn)更應(yīng)該做足夠的估計(jì)。

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