房地產(chǎn)市場(chǎng)是地方政府的融資安排

　　 為了實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)泡沫的“軟著陸”從而抑制長(zhǎng)期通脹的壓力，保持積極的真實(shí)利率水平是不可或缺的。為此至今年年底至少還應(yīng)升息100bp，從而使得一年期存款利率達(dá)到4%的水平，從長(zhǎng)期看，至少應(yīng)升息200bp以上，因?yàn)橹袊?guó)歷史上的平均真實(shí)利率水平是1.4%。

　　 不知道宏觀管理者能否做出這樣的決定。

　　 中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)的實(shí)質(zhì)是地方政府融資的一個(gè)制度安排，即便是賣地的收入，也是借來(lái)的，開(kāi)發(fā)商從銀行融資買地。從這個(gè)角度看，中國(guó)樓市的杠桿主要不是加到家庭部門，而是地方政府，是地方政府向家庭部門借錢的一個(gè)手段。

　　 中國(guó)的地方政府或早已不堪重負(fù)。據(jù)監(jiān)管部門最新的數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，至去年年底，中國(guó)最大的六家銀行（包括國(guó)開(kāi)行）融資平臺(tái)貸款余額已經(jīng)高達(dá)9.15萬(wàn)億元，全部金融機(jī)構(gòu)平臺(tái)貸款余額高達(dá)12.5萬(wàn)億元，負(fù)債規(guī)?；蚋哌_(dá)16萬(wàn)億元。

　　 多年來(lái)地方政府的區(qū)域競(jìng)爭(zhēng)推動(dòng)了中國(guó)經(jīng)濟(jì)的快速增長(zhǎng)。從宏觀上看也呈現(xiàn)出一種“以時(shí)間換空間”的游戲：現(xiàn)在來(lái)看，可能一個(gè)城市里并沒(méi)有達(dá)到規(guī)模經(jīng)濟(jì)的人口，但是卻已經(jīng)開(kāi)始修建地鐵，沒(méi)有多少住宅小區(qū)，卻開(kāi)始修建廣場(chǎng)公園等基礎(chǔ)配套設(shè)施。這一切取決于中國(guó)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展速度，即未來(lái)中國(guó)經(jīng)濟(jì)如果仍將以過(guò)去的速度繼續(xù)增長(zhǎng)，地方政府將獲得預(yù)期的稅收和土地出讓收入，可能現(xiàn)在看來(lái)不是太掙錢的項(xiàng)目以后能夠逐漸掙錢，并且掙得越來(lái)越多。現(xiàn)在看起來(lái)不合理的投資未來(lái)會(huì)變得合理。

　　 但是，假如土地收入回落，或者房地產(chǎn)市場(chǎng)低迷，地方政府仍需維持當(dāng)前的支出水平，這個(gè)游戲?qū)⒉粫?huì)有圓滿的結(jié)局。

　　 判斷泡沫是否存在很容易，但預(yù)測(cè)其何時(shí)破裂絕非易事。從理性的分析看，未來(lái)宏觀決策者處理這一棘手債務(wù)的方式無(wú)非以下三種。

　　 一是政府債務(wù)私有化，這是一種風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖的安排。央行前不久號(hào)召要積極推進(jìn)平臺(tái)貸款的證券化。把集聚于中國(guó)銀行3.34,0.01,0.30%體系的宏觀風(fēng)險(xiǎn)社會(huì)化一直是貨幣當(dāng)局夢(mèng)寐以求的事情。

　　 二是要長(zhǎng)時(shí)間保持低儲(chǔ)蓄利息率，銀行部門可維系長(zhǎng)時(shí)間的利差，這相當(dāng)于住戶部門實(shí)質(zhì)性給銀行部門注資，如此，銀行至少能夠?yàn)槲磥?lái)可能的壞賬率上升爭(zhēng)取時(shí)間和儲(chǔ)備應(yīng)對(duì)的彈藥，同時(shí)低利率也降低了政府的真實(shí)債務(wù)。

　　 三是變現(xiàn)其他政府資產(chǎn)（將政府企業(yè)股權(quán)、項(xiàng)目收益權(quán)等注入平臺(tái)）以償付平臺(tái)貸款，而這些政府資產(chǎn)本就應(yīng)該屬于全民財(cái)富，從經(jīng)濟(jì)學(xué)意義上講，這意味著住戶部門福利受損，因?yàn)槲磥?lái)給私人部門的減稅空間會(huì)縮小，住戶部門會(huì)變相高成本地消費(fèi)這些政府投資所提供的所謂公共品。有些經(jīng)濟(jì)學(xué)家經(jīng)常講“我們是在做好事，我們不是在做投資，我們是在做未來(lái)的公共消費(fèi)”。只不過(guò)這種消費(fèi)多少有些強(qiáng)迫性和高成本，比如京津高鐵一年得虧上好幾個(gè)億。我們會(huì)花上數(shù)百億元在某兩個(gè)大城市之間再修一條高鐵，為的就是節(jié)省十幾分鐘的行程。

　　 要實(shí)現(xiàn)中國(guó)經(jīng)濟(jì)可持續(xù)增長(zhǎng)，目前必須降低對(duì)出口和投資的過(guò)度依賴，而唯一的方式就是提高家庭消費(fèi)在GDP中所占的比例。

　　 但如果中國(guó)的家庭部門未來(lái)需要以低的收入增長(zhǎng)和低的儲(chǔ)蓄利息率為政府的負(fù)債繼續(xù)埋單的話，經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的希望在哪里？經(jīng)濟(jì)再平衡的希望又在哪里呢？

　　 今天中國(guó)的銀行股估值已經(jīng)進(jìn)入了歷史上最低的區(qū)間，10倍以下的市盈率仍可能存在風(fēng)險(xiǎn)。

　　 這種狀況已經(jīng)持續(xù)了很長(zhǎng)時(shí)間。這難道都?xì)w咎于市場(chǎng)的失靈嗎？在我看來(lái)，銀行股的低估值可能未必是市場(chǎng)錯(cuò)誤，未必是對(duì)未來(lái)銀行壞賬激增的過(guò)度反應(yīng)，它恰恰反映了世界對(duì)于中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的悲觀情緒的蔓延。

　　 有外電文章稱，后危機(jī)時(shí)代剛剛開(kāi)始，希臘就上演了人間悲喜劇，而曾經(jīng)拯救世界的中國(guó)卻成了世界的懸疑劇。后危機(jī)時(shí)代的確有太多太多的事情值得我們深思。

來(lái)源：理財(cái)一周報(bào)

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