透視中國房地產(chǎn)“結(jié)構(gòu)性”泡沫

　　從房地產(chǎn)周期角度觀察住宅市場(chǎng)

　　近百年美國住宅價(jià)格波動(dòng)周期的平均長(zhǎng)度是17~18年按波峰區(qū)間劃分。中國上一輪房?jī)r(jià)周期的頂峰出現(xiàn)在1993~1994年，參考美國的歷史規(guī)律，當(dāng)前中國房地產(chǎn)市場(chǎng)可能處于又一輪波動(dòng)周期的頂峰附近。

　　從1998年房改算起，中國整體住宅價(jià)格上升期已延續(xù)12年，而美國歷史上房?jī)r(jià)上升期一般只有7~8年。中國樓市的周期性波動(dòng)不一定簡(jiǎn)單重演美國的歷史，在一些特殊因素的影響下，中國樓市的上升期持續(xù)時(shí)間可能會(huì)有所延長(zhǎng)。

　　一是特殊的文化因素導(dǎo)致人們偏好于置業(yè)，自古以來人們普遍具有“安居方能樂業(yè)”的觀念。二是特殊的住房購買力，自改革開放以來積聚的購買力在1998年房改后集中釋放，二代人甚至三代人合力買房成為常態(tài)。三是特殊的體制性因素，中國房地產(chǎn)市場(chǎng)的榮衰與政府利益密切相關(guān)。

　　筆者認(rèn)為，在房地產(chǎn)呈現(xiàn)周期性波動(dòng)特征的背后，人口結(jié)構(gòu)的變化是重要的驅(qū)動(dòng)力。按我們的測(cè)算，2011~2012年是中國適婚女性20~30歲數(shù)量由上升周期轉(zhuǎn)入下降周期的拐點(diǎn)?！敖Y(jié)婚購房”是所謂剛性需求的典型代表，未來適婚女性數(shù)量的持續(xù)下降將導(dǎo)致剛性需求對(duì)樓市買盤的推動(dòng)力越來越小。這種需求層面的重大變化也是我們認(rèn)為當(dāng)前樓市已處于拐點(diǎn)附近的根據(jù)之一。

　　從房?jī)r(jià)泡沫角度觀察住宅市場(chǎng)

　　房?jī)r(jià)收入比是衡量房?jī)r(jià)泡沫度的常用指標(biāo)，其合理性在于認(rèn)為房?jī)r(jià)高低取決于人們收入的高低，該指標(biāo)的局限性是難以真實(shí)反映不同國家或地區(qū)文化、社保體系完善程度、人口密度、期望居住面積的差異。

　　按每套住宅面積100平方米測(cè)算，目前北京、上海、杭州房?jī)r(jià)收入比在25倍以上，天津、深圳在20倍左右，但海口、武漢、合肥等二、三線城市仍在10倍附近或低于10倍。按每套住宅面積70平方米測(cè)算，北京、上海、杭州房?jī)r(jià)收入比仍在20倍附近，但包括廣州、成都、重慶、武漢在內(nèi)的很多城市均在10倍以下。

　　需要注意的是，房地產(chǎn)市場(chǎng)泡沫度高與泡沫即將破裂是兩回事，泡沫往往是鼓吹到一個(gè)“極限值”才會(huì)破裂。從日本、香港的歷史經(jīng)驗(yàn)看，“極限值”可能是正常房?jī)r(jià)的2~3倍。世行認(rèn)為發(fā)展中國家合理的房?jī)r(jià)收入比上限應(yīng)為6倍，按2~3倍的泡沫鼓吹極限調(diào)整，新興經(jīng)濟(jì)體能夠承受的房?jī)r(jià)收入比可能為12~18倍。目前上海、北京、杭州等地的房?jī)r(jià)收入比已超過18倍，但很多二、三線城市仍小于18倍，甚至小于12倍。

　　總的來說，中國住宅市場(chǎng)泡沫具有明顯的結(jié)構(gòu)性特征，一線城市的房?jī)r(jià)泡沫可能已基本鼓透，但二、三線城市可能還有膨脹空間。

　　從歷史經(jīng)驗(yàn)看，各地區(qū)房?jī)r(jià)在樓市泡沫破裂后的表現(xiàn)大致分為兩類，一是類似于日本上世紀(jì)90年代初、香港上世紀(jì)90年代中后期名義房?jī)r(jià)崩盤式下挫；二是類似于德國1994~2004年名義房?jī)r(jià)長(zhǎng)期橫盤或微跌。考慮到內(nèi)地樓市泡沫存在顯著的結(jié)構(gòu)性特征，未來房地產(chǎn)市場(chǎng)泡沫破裂的方式未必是崩盤式的。

　　商業(yè)地產(chǎn)的機(jī)會(huì)與風(fēng)險(xiǎn)

　　從租金收益率與國債收益率比值的角度看，寫字樓凈租金收益率與10年期國債收益率相比并不具有吸引力，但北京、上海、重慶等地寫字樓凈租金收益率和2年期或5年期國債收益率相比，具備一定的吸引力。整體而言，寫字樓投資風(fēng)險(xiǎn)低于住宅市場(chǎng)。

　　目前北京、上海、深圳優(yōu)質(zhì)寫字樓毛租金收益率分別為10%、8.06%、5.39%，經(jīng)空置率和相關(guān)稅收調(diào)整后，凈租金收益率分別為5.2%、4.4%和3.1%；2、5、10年期國債收益率分別為2.16%、2.76%和3.43%?？紤]到寫字樓流動(dòng)性較差，且每年折舊大概占售價(jià)的2%，和10年期國債相比，三大城市寫字樓凈租金收益率并不具備吸引力；不過與2年期或5年期國債收益率相比，當(dāng)前北京、上海優(yōu)質(zhì)寫字樓的凈租金收益率具備一定的吸引力。相比之下，北京、上海、深圳等一線城市二手住宅毛租金回報(bào)率則只有2%~3%，明顯低于寫字樓租金收益率和中長(zhǎng)期國債收益率。

　　目前中國老年人口已進(jìn)入快速膨脹時(shí)期。按照我們的測(cè)算，到2020年，退休人口將達(dá)到3億附近，占總?cè)丝诒戎貏t將超過20%，2050年退休人口占比則將逼近35%。我們認(rèn)為，未來幾年養(yǎng)老型房產(chǎn)、旅游型房產(chǎn)領(lǐng)域可能存在較好的機(jī)會(huì)。

　　房地產(chǎn)調(diào)控政策取向如何

　　政府在2010年4月份出臺(tái)的《關(guān)于堅(jiān)決遏制部分城市房?jī)r(jià)過快上漲的通知》中提出“住房問題……既是經(jīng)濟(jì)問題，更是社會(huì)穩(wěn)定的重要民生問題”，說明政府在看待房地產(chǎn)行業(yè)在經(jīng)濟(jì)和社會(huì)體系中應(yīng)處的地位，以及住房應(yīng)屬于投資品還是生活必需品這些基本問題上的觀念已發(fā)生重大變化。我們認(rèn)為政府短期內(nèi)放松調(diào)控政策的可能性較小，除非中美之間爆發(fā)較嚴(yán)重的貿(mào)易戰(zhàn)或外部經(jīng)濟(jì)形勢(shì)急劇惡化，政府為減緩經(jīng)濟(jì)減速壓力而被迫放松政策。

　　在樓市臨近周期性拐點(diǎn)、政府調(diào)控政策等因素相疊加的影響下，近、中期房?jī)r(jià)與房地產(chǎn)開發(fā)投資可能都會(huì)受到抑制。不過需要注意的是，當(dāng)前政府調(diào)控政策的主脈絡(luò)是以擴(kuò)大供應(yīng)、收緊信貸的方式來抑制房?jī)r(jià)。

　　在這個(gè)背景下，未來幾年政府保障房建設(shè)的規(guī)模可能會(huì)比較大，房地產(chǎn)開發(fā)投資的整體規(guī)模也可能會(huì)維持在較高水平。未來幾年，雖然房地產(chǎn)投資可能難以再像過去那樣對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)構(gòu)成顯著的正貢獻(xiàn)，但明顯拖累經(jīng)濟(jì)規(guī)模的可能性也不大。比較大的可能性是，房地產(chǎn)投資對(duì)GDP增速的正貢獻(xiàn)減弱，或從過去的經(jīng)濟(jì)規(guī)模推升力量轉(zhuǎn)變?yōu)榫S持力量。

來源：第一財(cái)經(jīng)日?qǐng)?bào)

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