油價(jià)是個(gè)麻煩 但或已不是威脅

油價(jià)的強(qiáng)勁難以持續(xù)，盡管自去年12月低點(diǎn)以來，油價(jià)在隨后的3個(gè)月中一度飆升20%，但之后頹勢(shì)畢現(xiàn)，未能再重演2008年重150美元/桶的一幕，近期更是連續(xù)跌破重要支撐，紐約盤輕質(zhì)原油報(bào)價(jià)上周五跌破100美元大關(guān)，布倫特原油報(bào)價(jià)也跌破了113美元。

2011年12月以來，油價(jià)的勁升關(guān)鍵來自兩個(gè)方面因素。

一是歐央行悄然推出兩輪過萬億歐元規(guī)模的長(zhǎng)期再融資操作LTRO，明顯超乎先前市場(chǎng)的悲觀預(yù)期。歐央行向商業(yè)銀行提供利息1%的三年期長(zhǎng)期貸款，銀行回頭買入各國的主權(quán)債務(wù)套利，短線效果非常明顯，CDS市場(chǎng)顯著下行，2011年以來各國公債標(biāo)售皆順利，意大利、西班牙諸國一度失控的長(zhǎng)期公債利率顯著回落。這個(gè)方式跟兩年前美聯(lián)儲(chǔ)的量寬操作如出一轍。歐洲央行出手等于給出歐元區(qū)國債的價(jià)格的底線，這是短線唯一的方向。我去年很多次講過，歐債的問題短線就是看歐央行，長(zhǎng)線要看財(cái)政的整合和歐元區(qū)外圍國家經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)性改革。

盡管德國面上沒有松口，但從近期LTRO執(zhí)行之堅(jiān)決，德國無疑事實(shí)上做了最現(xiàn)實(shí)的妥協(xié)。如此，歐洲發(fā)生黑天鵝事件的可能性幾乎沒有。避險(xiǎn)情緒的消散，使得資金對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的需求恢復(fù)性上升（之前關(guān)于歐元崩潰的災(zāi)難性預(yù)期明顯已經(jīng)背離了理性）。

在我看來，第二個(gè)因素可能更加關(guān)鍵，就是種種跡象表明，美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇存在超預(yù)期的可能。這對(duì)油價(jià)構(gòu)成了實(shí)質(zhì)性支撐。美國旨在“以提升服務(wù)業(yè)可貿(mào)易水平”的經(jīng)濟(jì)再平衡戰(zhàn)略漸進(jìn)清晰，新的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)因素因此而集聚，創(chuàng)業(yè)活動(dòng)開始恢復(fù)，帶動(dòng)信貸和就業(yè)市場(chǎng)的改善，消費(fèi)信心指數(shù)顯著反彈，新訂單增長(zhǎng)，經(jīng)濟(jì)中可能出現(xiàn)越來越明確的長(zhǎng)期回報(bào)率回升的預(yù)期；盡管不時(shí)有伯南克關(guān)于QE3的暗示和宣布將低利率政策保持到2014年的表態(tài)，只能夠解釋為避免美元過度上升，侵蝕到剛剛復(fù)蘇的就業(yè)市場(chǎng)，而并不是經(jīng)濟(jì)示弱的宣示。因?yàn)楫?dāng)下美國長(zhǎng)期公債孳息收益率10年期2% ，30年期3%都屬于過去30年以來的最低區(qū)間；這意味著公債市場(chǎng)資金極為充沛，其實(shí)又何須真正的QE登場(chǎng)獻(xiàn)藝呢？

但以上兩個(gè)因素在短時(shí)間內(nèi)又非充分地堅(jiān)實(shí)，需要更長(zhǎng)時(shí)間段來“證偽”。短時(shí)間內(nèi)各種反復(fù)的信息都會(huì)打擊市場(chǎng)對(duì)于油價(jià)的樂觀情緒。

比如歐洲雖然避免了速死，但衰退卻是確診。政府和銀行部門都在去杠桿，而且形成相互競(jìng)爭(zhēng)?！皻W豬五國”債務(wù)余額近3.4萬億歐元，整個(gè)歐洲地區(qū)債務(wù)余額高達(dá)8.3萬億歐元，是個(gè)天文數(shù)字。近兩年都是償債高峰。我相信，下一步西班牙現(xiàn)實(shí)的困難，歐央行毫無疑問會(huì)祭出第三輪的LTRO予以平息，短期內(nèi)沒有其他選項(xiàng)。

但歐央行表還有多大的擴(kuò)充空間，市場(chǎng)肯定會(huì)懷疑。兩輪LTRO后，歐洲央行資產(chǎn)負(fù)債表增長(zhǎng)至3.02萬億歐元。但其資本和儲(chǔ)備只有829.9億歐元，杠桿高達(dá)36.4倍。而美聯(lián)儲(chǔ)當(dāng)下杠桿為55倍，但美元畢竟是儲(chǔ)備貨幣，美元有穩(wěn)定回流機(jī)制，外國投資者繼續(xù)投資于美國國債。而且避險(xiǎn)效應(yīng)下，美公債市場(chǎng)往往流動(dòng)性充沛，美國國債受益率并未上升，美元也并未貶值。歐元是比不了，不排除對(duì)于歐央行擴(kuò)表能力的擔(dān)憂搞不好成會(huì)重挫市場(chǎng)情緒。

此外，美國復(fù)蘇的前景始終籠罩債務(wù)陰霾，只有服務(wù)業(yè)的可貿(mào)易化堅(jiān)實(shí)推進(jìn)才可能根本上改變1998年以來經(jīng)常帳逆差惡化的趨勢(shì)，使得債務(wù)的長(zhǎng)期前景產(chǎn)生可持續(xù)的預(yù)期。地產(chǎn)雖然越來越可能現(xiàn)出“價(jià)值底”，因?yàn)橐渣S金衡量的美國樓價(jià)已經(jīng)下落至過去30年經(jīng)濟(jì)最差時(shí)點(diǎn)的水平（1981年）。但龐大的止贖屋的“影子庫存”等結(jié)構(gòu)性問題使得美國房地產(chǎn)短期內(nèi)重現(xiàn)強(qiáng)勁的可能性較小，地產(chǎn)復(fù)蘇如不步入快車道，美國復(fù)蘇加速的可能性也不大。

過去三四個(gè)月市場(chǎng)的波動(dòng)明顯反映了這些因素的變化。

我始終以為，對(duì)未來油價(jià)趨勢(shì)上升形成制約的真正關(guān)鍵因素實(shí)際上是中國經(jīng)濟(jì)的減速，因?yàn)檫^去十年油品需求增量40%以上的貢獻(xiàn)來自中國。

自去年2季度以來，中國的投資持續(xù)下行從來沒有保持過這么長(zhǎng)時(shí)間，很多規(guī)劃實(shí)際上都在調(diào)整，比如說鐵路，保障房、公路等等，我們計(jì)算的實(shí)際在建凈投資規(guī)模的增速從2010年21.7%下降至2011年的14.2%。這個(gè)指標(biāo)更靈敏地反映了投資的慣性和未來投資需求的變化。我預(yù)計(jì)中國的實(shí)際投資增速會(huì)逐步回到1995-2002時(shí)期的平均水平，大致是12%。今年可能15%，名義投資可能維持在18%。

盡管中國的投資率還會(huì)相當(dāng)長(zhǎng)時(shí)間保持高水平（40%以上），但大面積基建開工的時(shí)代過去了。盡管政府之前提出了保在建續(xù)建的目標(biāo)，但顯然具體執(zhí)行過程非常謹(jǐn)慎。貸款的細(xì)分反映出實(shí)際經(jīng)濟(jì)的有效需求很弱。3月的貸款中仍然存在著大量票據(jù)，在2月新增票據(jù)上升1100億元之后，3月又增了將近1400億元，顯示銀行在缺乏有效需求的情況下，沖貼現(xiàn)來占額度（4月份情況更嚴(yán)重）。新增對(duì)公貸款仍以短期為主，企業(yè)中長(zhǎng)期貸款不足1800億元，比2月還少。整個(gè)一季度，中長(zhǎng)期公司貸款只增加了5900億元，而去年同期這項(xiàng)新增貸款將近1.1萬億元。 1季度新增貸款中，短期貸款和票據(jù)占比高達(dá)67%，這是2009年以來季度最高值，它比危機(jī)以來經(jīng)濟(jì)最低迷的2009年1季度還顯著高9個(gè)百分點(diǎn)；而中長(zhǎng)期信貸占比只有33%，顯著低于2009年1季度的40.8%。如果剔除居民戶的中長(zhǎng)期，中長(zhǎng)期公司貸款占比只有24%，而去年同期則在將近50%。這意味著傳統(tǒng)貸款大戶即大中型國企的需求很弱。今年銀監(jiān)會(huì)對(duì)平臺(tái)貸款實(shí)行總量控制，確保貸款余額只降不升，平臺(tái)貸雖有展期的政策，但大幅度增加的可能性幾乎是零。

地緣政治的因素導(dǎo)致油價(jià)上漲的基本前提是原油市場(chǎng)是緊平衡。但是未來幾年全球石油供應(yīng)過剩的局面難以改變。沙特和伊拉克的產(chǎn)能釋放足以彌補(bǔ)伊朗產(chǎn)能的損失，而且油價(jià)失控并不符合美國在伊朗問題的戰(zhàn)略利益。美國短線抑制油價(jià)的政策空間彈性很大：比如抑制投機(jī)盤；放松近海采油的限制；釋放戰(zhàn)略儲(chǔ)備等等。

在我看來，高油價(jià)對(duì)于未來世界經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的確是個(gè)麻煩，但或已經(jīng)構(gòu)不成實(shí)質(zhì)性的威脅了。

來源： 財(cái)經(jīng)網(wǎng) 作者：劉煜輝 　

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