無(wú)煙煤行業(yè)：供給決定價(jià)格 稀缺資源彰顯價(jià)值

無(wú)煙煤子行業(yè)的長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)力和景氣度優(yōu)于其他煤種，盡管無(wú)煙煤的下游需求同樣呈現(xiàn)放緩的趨勢(shì)，但相比動(dòng)力煤，動(dòng)力煤的下游需求呈現(xiàn)穩(wěn)定增長(zhǎng)，但是動(dòng)力煤的供給端相對(duì)充足，鐵路運(yùn)力的問(wèn)題成為潛在供需矛盾的唯一推手；冶金煤市場(chǎng)盡管存在供給緊張的問(wèn)題，但是需求的下滑以及焦炭的產(chǎn)能過(guò)剩使短期使高位的焦煤價(jià)格面臨較大的壓力。因此，盡管無(wú)煙塊煤的需求增速較低，但其“供給決定價(jià)格”的特性助其景氣度仍將延續(xù)。 天然氣中長(zhǎng)期難以對(duì)無(wú)煙煤形成替代。目前全球氣頭化肥已經(jīng)成為主流，中國(guó)氣頭化肥占比遠(yuǎn)低于全球平均水平，但我們認(rèn)為中長(zhǎng)期煤頭化肥仍將占據(jù)主導(dǎo)地位，主要邏輯在于: 1.中國(guó)天然氣資源儲(chǔ)量匱乏，限制性政策制約氣頭化工業(yè)發(fā)展； 2.供需矛盾催生天然氣價(jià)格上漲，煤制化工將因此受益； 3.天然氣價(jià)格短期波動(dòng)明顯，而無(wú)煙煤下游需求單一價(jià)格穩(wěn)定。 供給預(yù)計(jì)前低后高，需求前高后低，供需缺口2013年達(dá)到頂峰。

主要無(wú)煙煤集團(tuán)十二五期間預(yù)計(jì)新增產(chǎn)能7000萬(wàn)噸左右，其中到2015年實(shí)現(xiàn)新增產(chǎn)量6200萬(wàn)噸，預(yù)計(jì)十二五期間的復(fù)合增速在3.3%，但是主要在2014、2015年實(shí)現(xiàn)，2012、2013年預(yù)計(jì)增速在1%左右。而由于煤炭機(jī)械化率的提升，無(wú)煙煤結(jié)塊率將趨于下滑，因此預(yù)計(jì)無(wú)煙塊煤產(chǎn)量將出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)。

下游需求:預(yù)計(jì)到2015年化工無(wú)煙塊煤需求量7352萬(wàn)噸，5年復(fù)合增速5％左右，其中2013年達(dá)到需求高峰達(dá)到7622萬(wàn)噸。高爐噴吹無(wú)煙末煤的需求的五年復(fù)合增速在1.7%。綜合分析，預(yù)計(jì)十二五期間，無(wú)煙塊煤需求的5年復(fù)合增速在4%左右，需求主要體現(xiàn)在2011-2013年，2012和2013年需求增速在年均3.1%左右，因此我們預(yù)計(jì)2013年為無(wú)煙塊煤消費(fèi)量的高峰，2014年、2015年無(wú)煙塊煤的消費(fèi)量將趨于下行。 進(jìn)口量將持續(xù)下滑，主要來(lái)自于越南和澳大利亞的出口減少，預(yù)計(jì)2015年凈進(jìn)口量在2000萬(wàn)噸，較2011的3200萬(wàn)噸下降1000萬(wàn)噸，進(jìn)口減少主要影響無(wú)煙動(dòng)力煤，對(duì)無(wú)煙塊煤沒有影響。

有別于市場(chǎng)的觀點(diǎn): 我們不認(rèn)為無(wú)煙塊煤的供需缺口將呈現(xiàn)不斷擴(kuò)大的局面。無(wú)煙煤的產(chǎn)量增長(zhǎng)呈現(xiàn)先低后高的趨勢(shì)，無(wú)煙煤的需求呈現(xiàn)先高后低的走勢(shì)，同時(shí)無(wú)煙煤十二五期間2000萬(wàn)噸左右的供給缺口如果考慮凈進(jìn)口基本平衡。較大的供給缺口主要在無(wú)煙塊煤，因此無(wú)煙塊煤具有更高的景氣度。

對(duì)于無(wú)煙煤價(jià)格的判斷:高點(diǎn)在2013年 總結(jié)2000-2011年的無(wú)煙煤市場(chǎng)可以分為兩個(gè)階段: 階段1:2000-2005年，“需求增長(zhǎng)被供給增長(zhǎng)抵消” ，無(wú)煙煤價(jià)格基本沒有上漲； 階段2:2005-2011年，“政策下的供給端減速+金融屬性”催生無(wú)煙煤價(jià)格大幅上漲，漲幅在100%。

通過(guò)前兩個(gè)階段的分析，認(rèn)為無(wú)煙煤價(jià)格的上漲動(dòng)力主要來(lái)自供給的下滑而并非需求的增長(zhǎng)。

展望2012-2015年，同樣分為兩個(gè)階段: 階段1:2011-2013年，“供需缺口達(dá)到最大”，無(wú)煙煤的產(chǎn)量增長(zhǎng)維持在1％，而無(wú)煙塊煤則出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)，無(wú)煙塊煤供需缺口在2013年達(dá)到最高，因此，預(yù)計(jì)無(wú)煙煤價(jià)格在2013年達(dá)到頂峰； 階段2: 2014-2015年，新增產(chǎn)能釋放，供給壓力緩解，盡管供需缺口仍然存在但呈現(xiàn)收窄趨勢(shì)，因此預(yù)計(jì)價(jià)格將維持高位并小幅下行。

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