餐飲行業(yè)現(xiàn)復(fù)蘇苗頭 高端白酒業(yè)將步入大眾消費(fèi)階段

　　三公消費(fèi)擠出后,大眾化消費(fèi)將成為驅(qū)動(dòng)高端白酒行業(yè)未來(lái)增長(zhǎng)的主要?jiǎng)恿?預(yù)計(jì)未來(lái)高端白酒銷(xiāo)量將隨著人均收入提升而增長(zhǎng)。2013年人均可支配收入/高端白酒價(jià)格與2002年相當(dāng),從實(shí)際購(gòu)買(mǎi)力看高端白酒價(jià)格回落到上輪周期底部的水平,已具有大眾消費(fèi)基礎(chǔ)。對(duì)于未來(lái)2-3年,預(yù)計(jì)高端白酒需求量會(huì)以較低的速度增長(zhǎng)。

　　目前高端白酒底部區(qū)域已經(jīng)明確,除非未來(lái)宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)生大的下行風(fēng)險(xiǎn),或消費(fèi)稅政策發(fā)生重大不利變化,否則未來(lái)將不會(huì)比現(xiàn)在的狀況更差。

　　中低端白酒短期仍在探底,未來(lái)集中度將逐步提升。隨著高端白酒價(jià)格逐步企穩(wěn),中端白酒將重建價(jià)格體系,重尋品牌定位,對(duì)份額的爭(zhēng)奪將成為白酒企業(yè)未來(lái)競(jìng)爭(zhēng)的焦點(diǎn)。

　　底部區(qū)域漸明朗

　　自2012年三季度起,白酒行業(yè)從景氣高點(diǎn)掉頭向下,進(jìn)入了調(diào)整期。經(jīng)濟(jì)增速回落、限制三公消費(fèi)等因素是本輪行業(yè)調(diào)整的主要原因。

　　白酒行業(yè)在過(guò)去是政商務(wù)活動(dòng)的重要感情潤(rùn)滑劑,2011年經(jīng)濟(jì)增速開(kāi)始下行,逐步傳導(dǎo)至白酒行業(yè)。同時(shí),2012年3月份起,政府開(kāi)始限制三公消費(fèi),遏制了白酒行業(yè)的政務(wù)及政務(wù)相關(guān)的需求。

　　從中觀來(lái)看,行業(yè)高度繁榮時(shí)吸引并積累了大量產(chǎn)能。2011年起,在地方政府主導(dǎo)下,各地白酒產(chǎn)業(yè)蓬勃發(fā)展,白酒企業(yè)收入規(guī)劃紛紛上調(diào)、產(chǎn)能擴(kuò)張加速,且由于白酒價(jià)格大幅上漲,財(cái)富效應(yīng)明顯,大量投機(jī)資金、新經(jīng)銷(xiāo)商迅速涌入,導(dǎo)致了渠道庫(kù)存在短期內(nèi)明顯過(guò)剩,在需求發(fā)生轉(zhuǎn)折變化后,供給過(guò)剩的風(fēng)險(xiǎn)暴露。

　　經(jīng)過(guò)兩年調(diào)整,白酒產(chǎn)業(yè)鏈上生產(chǎn)企業(yè)、經(jīng)銷(xiāo)商盈利能力均已明顯回落,產(chǎn)業(yè)鏈整體反映已經(jīng)較為充分。

　　行業(yè)調(diào)整之初受影響最大的是渠道,經(jīng)銷(xiāo)商利潤(rùn)空間減少,甚至虧損,使得經(jīng)銷(xiāo)商減少對(duì)上市公司的打款,投機(jī)資金陸續(xù)退出,尤其是2010年后新進(jìn)入白酒行業(yè)的經(jīng)銷(xiāo)商不斷退出。從上市公司前五大客戶(hù)貢獻(xiàn)收入占比來(lái)看,白酒上市公司2013年前五大客戶(hù)占比普遍高于2012年,反映了小經(jīng)銷(xiāo)商退出行業(yè)。從終端調(diào)研來(lái)看,目前經(jīng)銷(xiāo)商的大量退出基本已告一段落。

　　白酒行業(yè)景氣下行逐步從產(chǎn)業(yè)鏈下游傳導(dǎo)至生產(chǎn)企業(yè)層面,上市公司2013年已經(jīng)經(jīng)歷了利潤(rùn)下降最大的季度,2014年1季度行業(yè)收入仍大幅下滑,但是一季度利潤(rùn)下滑幅度比上一期已經(jīng)下降。2013年白酒上市公司整體收入和凈利潤(rùn)分別為1016.8億元、337.7億元,同比分別下降3.6%、11.7%。2014年第一季度,白酒板塊收入、凈利潤(rùn)分別下降18%、22.5%。

　　在遏制三公消費(fèi)的高壓態(tài)勢(shì)下,餐飲行業(yè)收入自2014年3月份起恢復(fù)正增長(zhǎng),餐飲行業(yè)復(fù)蘇預(yù)示著居民消費(fèi)開(kāi)始完成對(duì)三公消費(fèi)的替代。同時(shí),經(jīng)過(guò)兩年時(shí)間去庫(kù)存,高端白酒的渠道庫(kù)存已經(jīng)回歸到合理水平,高端白酒批零價(jià)格也已企穩(wěn)將近半年?？傮w來(lái)看,目前高端白酒底部區(qū)域已經(jīng)明確,除非未來(lái)宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)生大的下行風(fēng)險(xiǎn),或消費(fèi)稅政策發(fā)生重大不利變化,否則未來(lái)將不會(huì)比現(xiàn)在的狀況更差。

　　三公消費(fèi)擠出后,高端白酒將步入大眾化消費(fèi)的發(fā)展階段,預(yù)計(jì)人均收入增長(zhǎng)是驅(qū)動(dòng)未來(lái)高端白酒發(fā)展的主要驅(qū)動(dòng)因素。在大眾化消費(fèi)驅(qū)動(dòng)下,高端白酒屬于可選消費(fèi)品,具有較高的需求收入彈性,預(yù)計(jì)需求收入彈性在1-2左右。對(duì)于未來(lái)2-3年,在經(jīng)濟(jì)增速預(yù)期回落的背景下,預(yù)計(jì)高端白酒需求量增速較低;從供給看,如果僅僅考慮貴州茅臺(tái)的持續(xù)放量,則高端白酒供需基本平衡,價(jià)格保持平穩(wěn)。

　　中低端白酒需求量則相對(duì)穩(wěn)定,短期仍在探底,未來(lái)集中度將逐步提升。我們認(rèn)為隨著高端白酒價(jià)格逐步企穩(wěn),中高端白酒也將重建價(jià)格體系,預(yù)計(jì)各家公司在2014年仍將繼續(xù)加大中低端酒的投入,拼搶份額。未來(lái)幾年隨著小生產(chǎn)企業(yè)逐步退出及大生產(chǎn)企業(yè)開(kāi)展并購(gòu)整合,行業(yè)集中度會(huì)有所提升。

　　白酒公司目前從市值、PE估值、機(jī)構(gòu)持倉(cāng)來(lái)看,都處于歷史較低水平,反映了市場(chǎng)大部分悲觀預(yù)期。在基本面逐步明朗的情況下,當(dāng)前部分白酒公司的高股息率形成了較高的安全邊際。此外,三季度在經(jīng)銷(xiāo)商補(bǔ)庫(kù)存、低基數(shù)的情況下,部分高端白酒公司三季報(bào)單季有望從負(fù)增長(zhǎng)轉(zhuǎn)為正增長(zhǎng)。

　　餐飲行業(yè)現(xiàn)復(fù)蘇苗頭

　　經(jīng)過(guò)近兩年的調(diào)整,預(yù)計(jì)三公消費(fèi)已經(jīng)基本擠出。自2012年下半年起,我們從終端調(diào)研發(fā)現(xiàn),三公消費(fèi)占比逐步開(kāi)始減少,預(yù)計(jì)在2013年下半年起,政務(wù)消費(fèi)已經(jīng)逐步擠出。

　　而餐飲行業(yè)收入增速自2014年3月份起恢復(fù)增長(zhǎng),預(yù)示著居民消費(fèi)開(kāi)始逐步完成對(duì)三公消費(fèi)下滑的替代。觀察與三公消費(fèi)密切相關(guān)的餐飲行業(yè)的數(shù)據(jù)可以發(fā)現(xiàn),在2012年3月份、2012年12月份這些中央密集出臺(tái)打擊三公消費(fèi)的時(shí)間點(diǎn),限額以上的餐飲行業(yè)收入增速均有明顯下滑,從2013年3月份起更下滑至負(fù)增長(zhǎng)。

　　日常生活的微觀層面也能看到行業(yè)復(fù)蘇的跡象。餐飲是高端白酒重要的消費(fèi)場(chǎng)所,在遏制三公消費(fèi)的高壓態(tài)勢(shì)下,我們認(rèn)為餐飲行業(yè)復(fù)蘇預(yù)示著居民消費(fèi)開(kāi)始完成對(duì)三公消費(fèi)的替代。在此基礎(chǔ)上正常的商業(yè)、私人消費(fèi)的增長(zhǎng)已經(jīng)開(kāi)始體現(xiàn)。

　　相比而言,一個(gè)行業(yè)的景氣下滑都有共同的大背景和特征,持續(xù)時(shí)間也相對(duì)較短,但是行業(yè)的復(fù)蘇卻是一個(gè)緩慢的、逐漸被印證的過(guò)程。

　　經(jīng)過(guò)兩年時(shí)間的去庫(kù)存,高端白酒的渠道庫(kù)存已經(jīng)回歸到合理水平。

　　五糧液5月26日公告的投資者活動(dòng)記錄表顯示,根據(jù)最新市場(chǎng)調(diào)研反饋,目前流通渠道中的庫(kù)存處于合理偏低情況。流通渠道中的五糧液庫(kù)存較上年同期大幅減少,庫(kù)存量為年投放量的15%左右。而瀘州老窖7月1日公告的投資者活動(dòng)記錄表也顯示,渠道庫(kù)存總的來(lái)講大大低于正常庫(kù)存,庫(kù)存已經(jīng)相對(duì)比較小了。

　　中國(guó)最大的高端白酒經(jīng)銷(xiāo)商之一銀基集團(tuán)的存貨周轉(zhuǎn)率也明顯改善。銀基集團(tuán)的年度報(bào)告銀基集團(tuán)的會(huì)計(jì)年度為4月1日至第二年的3月31日顯示,在2012年公司存貨周轉(zhuǎn)次數(shù)為史上最低的0.29,反映了巨大的庫(kù)存壓力,2013年全年存貨周轉(zhuǎn)次數(shù)為0.82,已經(jīng)有所改善,其中2013年上半年2013年4月1日—2013年9月30日存貨周轉(zhuǎn)次數(shù)為0.34已做年化計(jì)算處理,下同,下半年2013年10月1日-2014年3月31日為1.16,反映了銀基集團(tuán)經(jīng)過(guò)過(guò)去一年逐步去庫(kù)存,高庫(kù)存壓力得到減輕。

　　部分高端白酒公司已重建價(jià)格體系,高端白酒批零價(jià)格已經(jīng)企穩(wěn)將近半年。從茅臺(tái)、五糧液的批零價(jià)格走勢(shì)來(lái)看,經(jīng)過(guò)2013年大幅調(diào)整后,2014年年初以來(lái)逐步企穩(wěn),飛天茅臺(tái)、五糧液的批零價(jià)格平穩(wěn)已將近半年時(shí)間。

　　總體來(lái)看,高端白酒的政務(wù)及相關(guān)消費(fèi)已經(jīng)擠出,而渠道庫(kù)存基本出清,高端白酒批零價(jià)格橫盤(pán)超過(guò)半年,反映在當(dāng)前的量?jī)r(jià)情況下,高端白酒尋底已經(jīng)基本告一段落。（國(guó)泰君安　胡春霞　柯海東）

來(lái)源：中國(guó)證券報(bào)

　　版權(quán)及免責(zé)聲明：凡本網(wǎng)所屬版權(quán)作品，轉(zhuǎn)載時(shí)須獲得授權(quán)并注明來(lái)源“中國(guó)產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)信息網(wǎng)”，違者本網(wǎng)將保留追究其相關(guān)法律責(zé)任的權(quán)力。凡轉(zhuǎn)載文章，不代表本網(wǎng)觀點(diǎn)和立場(chǎng)。版權(quán)事宜請(qǐng)聯(lián)系：010-65363056。

延伸閱讀