政策先導(dǎo)信號(hào)顯現(xiàn) 三大變量主導(dǎo)時(shí)間軸局

2012年5月，醫(yī)藥行業(yè)的平均動(dòng)態(tài)市盈率為22倍，3年間，又回到了2009年初的水平。期間，醫(yī)藥行業(yè)指數(shù)于2010年到達(dá)最高點(diǎn)，上漲了4倍，又在2011年經(jīng)歷了40%的大幅下跌。在這個(gè)過程中，究竟哪些變量在起作用？把一個(gè)“集萬千寵愛于一身”的行業(yè)暫時(shí)打入冷宮，又雨后初晴，抑或重新醞釀著生機(jī)？

在以往的醫(yī)藥研究中，政策、行業(yè)增速、終端需求等平面指標(biāo)成為關(guān)注的重點(diǎn)，但在實(shí)際投資中，這些變量的作用時(shí)間軸是如何的？結(jié)合投資中重要的時(shí)間、資金配置等指標(biāo)，我們?cè)噲D構(gòu)建一個(gè)更為立體的分析體系，以期撥開醫(yī)藥投資的重重迷霧。

政策面引導(dǎo)基本面

政策已然成為影響醫(yī)藥實(shí)體運(yùn)行的關(guān)鍵變量。盡管人口老齡化、疾病譜的變化、消費(fèi)升級(jí)一直支撐著醫(yī)藥剛性需求快速增長(zhǎng)，但醫(yī)藥關(guān)乎國計(jì)民生，醫(yī)保關(guān)乎財(cái)政支出，政策近些年成為醫(yī)藥需求成長(zhǎng)之外的重要變量。我們?cè)噲D量化政策對(duì)行業(yè)的影響，根據(jù)醫(yī)藥政策影響的范圍和力度，構(gòu)建了醫(yī)藥政策指數(shù)。

我們發(fā)現(xiàn)，2009年實(shí)施新醫(yī)改后，國家推行8500億元加大醫(yī)藥衛(wèi)生投入計(jì)劃，擴(kuò)大醫(yī)保覆蓋面，行業(yè)增長(zhǎng)開始加速。盡管受到《藥品價(jià)格管理辦法（征求意見稿）》以及反商業(yè)賄賂的擾動(dòng)，卻并未對(duì)行業(yè)形成實(shí)質(zhì)的影響。

2011年開始，一方面是新醫(yī)改紅利期的利好因素逐步減弱，另一方面，在新一輪的行政性降價(jià)（2010年底開始）、招標(biāo)降價(jià)幅度的增大（如安徽模式）、終端醫(yī)保增速的放緩（醫(yī)?？刭M(fèi)、醫(yī)保付費(fèi)方式改革）以及抗生素限用、新版GMP等政策的出臺(tái)，對(duì)行業(yè)增速造成了較大的影響。

由于政策從出臺(tái)到落地執(zhí)行有一定的滯后性，因此從表觀數(shù)據(jù)上看約有半年到1年左右的窗口期。因此，結(jié)合具體政策情況，有助于判斷基本面的未來走勢(shì)。

雖然市場(chǎng)會(huì)對(duì)相關(guān)政策影響給予一定的預(yù)期判斷，從而推動(dòng)階段性的估值修復(fù)投資機(jī)會(huì)，但趨勢(shì)性機(jī)會(huì)仍需基本面確認(rèn)。

估值兌現(xiàn)基本面

回顧2009以來醫(yī)藥板塊估值與行業(yè)利潤增速水平的歷史情況，我們發(fā)現(xiàn)，兩者呈現(xiàn)出較高的一致性。

2909~2010年，當(dāng)行業(yè)利潤增速不斷創(chuàng)新高時(shí)，醫(yī)藥板塊演繹了出色的進(jìn)攻行情，估值一次次被市場(chǎng)的樂觀預(yù)期抬高。期間，行業(yè)利潤增速達(dá)到40%以上，而板塊的動(dòng)態(tài)市盈率也接近50倍的峰值。

而2011年以來，行業(yè)增速出現(xiàn)了階梯式的下滑，直接從30%以上的增長(zhǎng)滑落至10%~20%的增長(zhǎng)區(qū)間，增速中樞明顯回落一個(gè)平臺(tái)，而板塊也出現(xiàn)了深度調(diào)整，動(dòng)態(tài)市盈率一度跌至18倍的歷史底部水平。

近期，醫(yī)藥股反彈也是和行業(yè)3月數(shù)據(jù)增速小幅提升有關(guān)，因此，我們認(rèn)為基本面預(yù)期的改變是醫(yī)藥板塊估值體系的決定性因素，而重點(diǎn)在于確定利潤增長(zhǎng)提速的窗口期。

資金面主導(dǎo)階段行情

資金配置一直是醫(yī)藥股投資的重要影響因素，我們?cè)诮衲瓿跆岢隽恕跋鄬?duì)美女”理論：一個(gè)女孩是不是美女，在資本市場(chǎng)看來是不斷變化的，要取決于她相對(duì)于其他女孩各方面的情況，以及資金的好惡。除了政策面和基本面的作用，資金面也成為關(guān)乎醫(yī)藥股階段性表現(xiàn)的另一個(gè)重要變量。

在2009年上半年，盡管醫(yī)藥政策面轉(zhuǎn)暖，增速逐漸加快，但醫(yī)藥股表現(xiàn)相對(duì)落后，主要原因是資金在追逐具有更大上漲彈性的周期股。2009年下半年，當(dāng)周期股上漲乏力，醫(yī)藥增速全面提升后，資金開始大量配置醫(yī)藥股。這樣的趨勢(shì)在整個(gè)2010年延續(xù)，即使在2010年下半年出現(xiàn)《藥品價(jià)格管理辦法（征求意見稿）》和反商業(yè)賄賂的政策影響，依舊沒有改變資金對(duì)醫(yī)藥股的熱情，2010年12月份醫(yī)藥指數(shù)創(chuàng)出了新高。此后的2011年，醫(yī)藥政策面和基本面先后惡化，醫(yī)藥股的配置開始大幅下降。2012年，醫(yī)藥股屢屢成為階段性反彈的最后一個(gè)“相對(duì)美女”。

綜上所述，醫(yī)藥政策作用于基本面，而基本面的增速最后反應(yīng)為估值體系變化，那么政策成為最為重要的先導(dǎo)信號(hào)，是用于判斷行業(yè)走勢(shì)的關(guān)鍵變量，基本面后驗(yàn)性地兌現(xiàn)估值。在這個(gè)交替過程中，資金配置的變化又主導(dǎo)了階段性的醫(yī)藥行情表現(xiàn)。

來源：醫(yī)藥經(jīng)濟(jì)報(bào) 作者：國泰君安

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