現(xiàn)代制藥：外延擴(kuò)張 億元品種又添丁

外延擴(kuò)張完善產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，制劑再添第二個(gè)“欣然”

注射劑品種一直是公司短板，此次收購(gòu)焦作容生，其優(yōu)勢(shì)品種注射用甲潑尼龍琥珀酸鈉（米樂(lè)松），年生產(chǎn)能力1億支，銷售收入達(dá)1億元，利稅貢獻(xiàn)4000萬(wàn)元左右，不管是收入水平還是利潤(rùn)水平，相當(dāng)于貢獻(xiàn)了第二個(gè)“欣然”，米樂(lè)松相對(duì)于輝瑞同類產(chǎn)品（商品名甲強(qiáng)龍）有效解決了助溶劑苯甲醇引起肌攣縮癥的難題，能夠完成原研藥的進(jìn)口替代，且該產(chǎn)品國(guó)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手只有天安藥業(yè)一家，由于10年才獲批上市，天安所占市場(chǎng)份額較?。ㄏ嚓P(guān)市場(chǎng)份額見(jiàn)附表），米樂(lè)松在技術(shù)和市場(chǎng)渠道的先發(fā)優(yōu)勢(shì)顯而易見(jiàn)。從適應(yīng)癥范圍和市場(chǎng)空間來(lái)看，甲潑尼龍主要用于治療風(fēng)濕性疾病、膠原疾病、內(nèi)分泌失調(diào)、皮膚病、血液病、腫瘤、器官移植引起的排異反應(yīng)等，臨床上大量應(yīng)用于疾病危重期或維持治療，口服及注射劑型屬于醫(yī)保乙類品種，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)2011年銷售總額按出場(chǎng)價(jià)折算約在12億元左右，國(guó)際市場(chǎng)甲潑尼龍銷售額已占到皮質(zhì)激素銷售額的24%，是處方量排名第一的皮質(zhì)激素藥物。

收購(gòu)交易結(jié)構(gòu)合理，標(biāo)的成長(zhǎng)性良好

按照《增資擴(kuò)股協(xié)議》中業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)條件，且公司在7月份開(kāi)始并表，此次收購(gòu)未來(lái)一年動(dòng)態(tài)PE相當(dāng)于7倍左右（2013年半年度業(yè)績(jī)按照預(yù)測(cè)值一半計(jì)算），如若全部業(yè)績(jī)達(dá)成，2015年對(duì)應(yīng)剩余30%股權(quán)收購(gòu)的動(dòng)態(tài)PE在11倍左右（以2015年后三年復(fù)合增長(zhǎng)率20%計(jì)算），從未來(lái)三年業(yè)績(jī)整體復(fù)合增長(zhǎng)率30%來(lái)看，支付對(duì)價(jià)相對(duì)比較合理，不考慮增發(fā)攤薄的影響，12-14年EPS分別增厚0.05元、0.13元、0.18元，股權(quán)收購(gòu)條件的預(yù)設(shè)也減少了業(yè)績(jī)波動(dòng)不確定對(duì)收購(gòu)造成的風(fēng)險(xiǎn)。

國(guó)藥資金支持彰顯戰(zhàn)略定位，大集團(tuán)小公司未來(lái)發(fā)展可期

從近期公告中可以看出，無(wú)論是海門基地建設(shè)還是本次收購(gòu)，國(guó)藥集團(tuán)在資金上給予了大力的支持，公司在集團(tuán)醫(yī)藥工業(yè)平臺(tái)規(guī)劃中積極進(jìn)取，有望在制劑領(lǐng)域做大做強(qiáng)，也為將來(lái)在國(guó)藥的整合中爭(zhēng)取到有利地位。

盈利預(yù)測(cè)及評(píng)級(jí)

由于并表的不確定性，我們暫不考慮此次收購(gòu)業(yè)績(jī)?cè)龊褚约拔磥?lái)股本攤薄的影響，維持原來(lái)預(yù)測(cè)，即2012年-2014年EPS分別為0.52元,0.70元和0.89元，以2012年5月25日收盤價(jià)11.55元來(lái)看，對(duì)應(yīng)市盈率分別為22倍，17倍和13倍，估值具有較高安全邊際，考慮到新型制劑的高成長(zhǎng)對(duì)估值帶來(lái)的溢價(jià)，仍維持“推薦”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示

1、抗生素限用的政策風(fēng)險(xiǎn)；2、原料藥出口周期性波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)；3、藥品降價(jià)風(fēng)險(xiǎn)；4、短期銷售費(fèi)用大幅提高的風(fēng)險(xiǎn)。5、并購(gòu)業(yè)績(jī)不達(dá)預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)。

來(lái)源：國(guó)聯(lián)證券

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