藥業(yè)巨頭上演“三國志”并購潮規(guī)模為王

　　國藥股份、華潤北藥、新上藥，雄心勃勃地以并購做大規(guī)模，但整合后的效率是更大挑戰(zhàn)

　　盡管估值有所回落，醫(yī)藥業(yè)的主角們正在厲兵秣馬，希望借資本市場助力，掀起新一輪并購狂潮。

　　4月14日，新上海醫(yī)藥（601607.SH，下稱新上藥）完成香港聯(lián)交所聆訊程序，H股

　　上市計劃提速。新上藥董事長呂明方告訴財新《新世紀》記者，H股融資將主要用于并購與發(fā)展。市場預測，新上藥此番融資將達百億港元。

　　就在一個月前，國藥股份（600511.SH）發(fā)布公告，稱實際控制人、業(yè)內(nèi)老大中國醫(yī)藥集團（下稱國藥集團）將在未來五年內(nèi)解決國藥控股（01099.HK）和國藥股份的同業(yè)競爭問題，這意味著國藥控股也將在合適的時機回歸A股。

　　至此，包括華潤北藥在內(nèi)的醫(yī)藥商業(yè)領域三大巨頭，都提出“十二五”期間完成整體上市，打造千億藥企集團的宏大目標，藥業(yè)三足鼎立勢成。

　　醫(yī)藥業(yè)因不受經(jīng)濟周期影響、背靠中國的巨大內(nèi)需而備受資本市場青睞。在中國的新藥研發(fā)尚缺乏核心競爭力的當下，藥企的整合渠道優(yōu)勢更為現(xiàn)實。但在醫(yī)藥流通企業(yè)多為國企的大背景下，這注定了是國字頭藥企的游戲。目前所謂三巨頭加起來的市場份額不足20%。國內(nèi)醫(yī)藥市場仍有3000余家大大小小的醫(yī)藥分銷企業(yè)，這種高度分散的狀態(tài)有可能在幾年內(nèi)突變?！拔磥砣轿迥?，前三名的市場占有率有望提高10到15個百分點?！眳蚊鞣秸f。

　　收入規(guī)模業(yè)內(nèi)排名第四的南京醫(yī)藥（600713.SH），本身也成為幾大巨頭的并購目標之一，但南京醫(yī)藥現(xiàn)任管理層已將叩門者拒之千里之外。民營背景出身的九州通（600998.SH）素來被認為干的是醫(yī)藥流通低端領域的“苦力活”，收入規(guī)模僅次于諸位巨頭，在去年11月2日登陸主板之后，也展開了一輪小范圍的并購，但仍被業(yè)內(nèi)認為是不具希望的挑戰(zhàn)者。

　　以追求規(guī)模為目標的并購，最終效益如何，是否會重蹈南京醫(yī)藥2010年在并購狂飆后利潤率大幅下降到千分之一的尷尬局面？比起并購本身，整合是幾大巨頭面對的更為嚴峻的難題。

　　短兵相接

　　醫(yī)藥業(yè)三巨頭均已或正在籌備赴香港上市。國藥控股香港上市發(fā)行市盈率僅20倍左右，去年醫(yī)藥股大熱，最高市盈率不過40倍。而A股上市的九州通，發(fā)行市盈率高達65倍。為何醫(yī)藥巨頭們還要舍近求遠，舍高求低？一位投行人士表示，香港市場機制靈活，在公司再融資和換股收購方面，企業(yè)有很大的自主權。

　　“A股已經(jīng)成了產(chǎn)業(yè)整合的障礙，失去給企業(yè)正確定價的功能。比如南京醫(yī)藥這樣的低效率公司市盈率高達100多倍?！蹦橙滩①彶抠Y深人士稱。

　　呂明方告訴財新《新世紀》記者，H股整體上市預計在上半年，“希望能提前完成?！弊?008年7月上海實業(yè)（集團）開始以老上海醫(yī)藥為平臺整合上海醫(yī)藥行業(yè)開始，到2010年3月新上藥掛牌，“上實系”出身的呂明方帶領的“空降”團隊在20個月內(nèi)，完成了這一涉及300余億元資產(chǎn)的大交易，并有望成為首家A+H醫(yī)藥類上市公司。

　　此次新上藥對中信醫(yī)藥總計35.6億元的收購案被作為H股上市的募投項目之一。2010年10月，新上藥對中信醫(yī)藥的并購達到了25倍的高市盈率（相對于2010年業(yè)績），創(chuàng)下了醫(yī)藥行業(yè)并購市場的新高。“國內(nèi)醫(yī)藥并購市場市盈率多為個位數(shù)，國藥控股上市之后并購市盈率迅速提高到10倍以上，而新上藥再次改寫了這一價格線?！币晃会t(yī)藥行業(yè)資深研究員表示。

　　但是，某券商并購部門負責人認為這個價格“合理”。他認為，新上藥通過收購中信醫(yī)藥打入華北市場最核心的北京區(qū)域，戰(zhàn)略意義重大。

　　新上藥此舉亦得到了競爭對手的認可。一位接近國藥的知情人士表示，早在2004年，國藥就曾接觸過中信醫(yī)藥。在當時風投火爆的大環(huán)境下，中信醫(yī)藥選擇了百奧維達、NEA、北極光等數(shù)家風投，并欲啟動赴美上市進程。2009年上半年，中信醫(yī)藥赴美上市未能成行，國藥控股又與其接觸，并“討價還價”確定了12倍的并購市盈率。但中信醫(yī)藥最終接受了新上藥開出的高價。

　　面對已經(jīng)打到家門口的新上藥，有關國藥人士稱：“他們在北京市場也就切走了五分之一的蛋糕，不足為慮?！?br>

　　早在2000年就高調(diào)宣布要打造央企醫(yī)藥平臺的華潤集團，在2006年啃下重組華源集團的硬骨頭，2010年4月牽手北京醫(yī)藥集團，成立華潤北藥?！叭A潤當時更心儀的是上藥”，一位接近華潤的知情人士透露。在更早的時候，華潤還曾打報告要求收購國藥集團而不得，反而加快了后者股改上市的進程。

　　呂明方則表示，“（無論并購）案子被誰拿走了，都要有很好的心態(tài)”。

　　在經(jīng)歷了2010年的并購狂潮后，醫(yī)藥業(yè)的并購案仍層出不窮。前述券商并購部門負責人表示，僅他們一個團隊手上就有四五個醫(yī)藥行業(yè)的并購案在同步進行，而且不乏交易額過億的大案子。

　　規(guī)模為王

　　新上藥總裁徐國雄去年此時上任，立下三年任期內(nèi)稅后利潤增長不可低于20%的軍令狀，“不然管理層就要下課”，呂明方說。根據(jù)年報，新上藥2010年底的營業(yè)收入達到374億元，利潤近18億元。

　　華潤旗下，則有北藥、雙鶴藥業(yè)（600062.SH）、萬東醫(yī)療（600055.SH）、華潤三九（000999.SZ）、東阿阿膠（000423.SZ）等多家藥企有待整合。根據(jù)華潤北藥總裁李福祚透露，華潤北藥2010年預計完成營業(yè)額近400億元，利潤約25億元。

　　在牽手北藥后，華潤南下北上，將戰(zhàn)火燒到新上藥的家門口，并前后五次奔赴東北，完成了黑吉遼布局。但這樣的速度和力度，仍被一些醫(yī)藥行業(yè)分析人士橫向比較后認為“動作有些面”。

　　以醫(yī)藥流通起家的國藥集團并購手筆更大。在過去一年多里，國藥集團以國藥控股為平臺完成了多達90起、收入總規(guī)模100余億元的收購，銷售規(guī)模在2010年底膨脹至886億元，并提出，未來三到五年內(nèi)要打造兩個1000億元收入規(guī)模的醫(yī)藥平臺。但如此擴張速度，也被業(yè)內(nèi)批為“為了規(guī)模而規(guī)?！?。

　　新上藥對國藥一家獨大的局面虎視眈眈。呂明方曾放下豪言壯語：“未來地方國企也有整合央企的可能性。”他在此次專訪中表示，新上藥目前最引以為豪的是完成了整體上市，實現(xiàn)了上市平臺股東結(jié)構(gòu)、業(yè)務結(jié)構(gòu)、管理結(jié)構(gòu)的一致性，為新上藥打造“全產(chǎn)業(yè)鏈”的商業(yè)模式提供了必要保障。新上藥在2010年還先后收購福建省醫(yī)藥公司、山東商聯(lián)等多家公司，以加強在華東地區(qū)的優(yōu)勢；收購眾協(xié)醫(yī)藥，布局高端醫(yī)藥直銷領域；收購廣州中山醫(yī)藥、中信醫(yī)藥和愛心偉業(yè)，實現(xiàn)華南及華北地區(qū)分銷網(wǎng)絡的布局。不少業(yè)內(nèi)分析人士認為，新上藥的并購是將內(nèi)部重復的資源分配到各個重點區(qū)域，相對更具有產(chǎn)業(yè)整合和布局的戰(zhàn)略意義。

　　投資哈藥集團的中信資本合伙人張懿辰表示，中國醫(yī)藥業(yè)目前還處于較低端的狀態(tài)，流通環(huán)節(jié)的利潤空間相對確定，規(guī)模擴大對利潤增長極富意義。流通領域的整合非常必要，能緩解醫(yī)藥流通過于分散致使藥品價格扭曲的現(xiàn)象。

　　和君創(chuàng)業(yè)合伙人李肅曾擔任有關醫(yī)藥并購項目的顧問，他認為，目前國內(nèi)的這一輪醫(yī)藥流通領域的大并購，更多是“規(guī)模沖動”，真正意義上的比拼物流水平的醫(yī)藥流通企業(yè)還沒有出現(xiàn)。

　　整合之憂

　　新上藥目前被認為是三巨頭中內(nèi)部整合最有希望的一家。但有醫(yī)藥行業(yè)分析師“眼尖”地發(fā)現(xiàn)，新上藥交出的首份年報中，并沒有按照產(chǎn)品線細分收入。分析師們據(jù)此認為，“新上藥”的內(nèi)部整合還有待時日。國藥則提出了按照日本壟斷型藥企的技術構(gòu)架改造自身網(wǎng)絡的想法，但上述人士認為快速收購來的企業(yè)消化起來也會比較困難。而華潤醫(yī)藥面臨的最大問題就是整合，涉及多個公司不同的股權關系。到目前為止，北藥和華潤醫(yī)藥的內(nèi)部整合，即使在會計上也尚未最終完成。

　　傳統(tǒng)的國企思維、老舊的管理層選拔機制、缺位的薪酬體系設計以及管理人員隨意兼職、甚至利益轉(zhuǎn)移等問題，比重組本身更令新團隊頭痛。

　　“盡管新上藥的內(nèi)部整合還沒有完全完成，但是公司的機制有所轉(zhuǎn)變?！币晃会t(yī)藥行業(yè)資深分析師觀察認為。

　　“今年我們提出兩個轉(zhuǎn)變，一是經(jīng)營模式上的，即從上海的上藥轉(zhuǎn)變?yōu)槿珖纳纤?；二是從傳統(tǒng)國企轉(zhuǎn)變?yōu)槭袌龌钠髽I(yè)。如果實現(xiàn)了這兩個轉(zhuǎn)變，上藥的競爭力一定會大幅度提升，關鍵是制度安排?！眳蚊鞣秸f。

　　“如果整合得好，未來兩到三年新上藥的協(xié)同效應可能會發(fā)揮出來?！焙途齽?chuàng)業(yè)醫(yī)藥咨詢部門負責人馮燁表示。一位A股醫(yī)藥行業(yè)分析師則認為，新上藥在華東的“絕對權威”來自普遍存在的地方保護主義。對此，呂明方表示，“我們的運作堅持市場化，才會持久?！?br>

　　國藥則明確了分塊發(fā)展的戰(zhàn)略思路，“國藥的優(yōu)勢在流通、生物醫(yī)藥和器械?！瘪T燁表示，“分塊發(fā)展較容易分別管理；一體化則對團隊管理能力要求更高?！?br>

　　目前按照銷售規(guī)模排名第五的南京醫(yī)藥，屢次傳出被并購的消息而無果。一位接近南京醫(yī)藥的知情人士表示，幾大巨頭都曾接觸過南京醫(yī)藥，但“南京醫(yī)藥明確表示不愿意嫁給他們，根本沒有坐下來談判?！痹撊耸勘硎?，南京醫(yī)藥近年來也曾多次并購，但拖累了效益，2010年底近200億元的收入，利潤不到3000萬元，利潤率只有千分之一。

　　“這恰恰是國字頭企業(yè)盲目追求規(guī)模擴張后都應該擔心的問題：效率何在？”他說。

　　誰能挑戰(zhàn)

　　國藥、新上藥和華潤北藥儼然已成三國之勢，呂明方對此打了個比方：“我們就像三大航空公司，有打有鬧，但是關系也很好?！?br>

　　不過，隨著新醫(yī)改政策中獲利的二線以下城市、縣域經(jīng)濟體醫(yī)療需求的猛增，醫(yī)藥流通已經(jīng)呈現(xiàn)“網(wǎng)絡下沉”的局面。三巨頭都已開始在這些地區(qū)布局，這樣一來，他們將直接面對民營背景的醫(yī)藥流通上市企業(yè)九州通的挑戰(zhàn)。九州通在2010年獲得出身地湖北省基本藥物配送資格后，在當?shù)匾呀?jīng)小試并購整合的牛刀。

　　“九州通已擁有全國的網(wǎng)絡布局，只是苦于無法進入高端市場。但在中低端市場，它比國企巨頭們更有經(jīng)驗，費用控制也更出色?！币晃会t(yī)藥行業(yè)資深人士表示，九州通多年來撿缺補漏，在毛利率較低的藥店渠道和二級以下的醫(yī)院渠道耕耘，通過極力控制期間費用，在做到與南京醫(yī)藥相當?shù)?00億元規(guī)模的同時，保持了3%左右的行業(yè)平均凈利潤率，殊為不易。

　　一位國藥人士并不掩飾：九州通在高端市場還無法對其構(gòu)成有效競爭。

　　“國藥的主要優(yōu)勢是央企背景和全國性網(wǎng)絡的結(jié)合”，一位醫(yī)藥行業(yè)資深研究員表示。他認為，盡管沒有明文限制民資藥企的準入領域，但迄今九州通尚未與國資藥企巨頭們正面競爭。國藥作為計劃經(jīng)濟時代一級站的管理者，這些一級站在體制改革之后大多成為了地方醫(yī)藥企業(yè)，這使得國藥在并購地方藥企時占得先機，并可以利用央企的資源優(yōu)勢向地方政府“施壓”。

　　“政策性資源在并購中往往比資金更重要。九州通想要在同等條件下競購是不可能的。”一位并購業(yè)資深人士表示，“雖然九州通加南京醫(yī)藥是個富有想象力的組合，但現(xiàn)實中絕無可能?！?br>

　　“對于地方政府而言，賣給國企即使出事了或者垮掉了，多少錢賣的，都無所謂，不會被追究責任的。”上述券商并購部門負責人表示。

來源：《新世紀》-財新網(wǎng)　

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