流動性寬松發(fā)行人待價而沽 債市“資產(chǎn)荒”會持續(xù)多久？

　　編者按：本輪所謂的“資產(chǎn)荒”和2016年前后的情況非常類似。但有所不同的是，2016年是由“放水”引發(fā)的全面缺資產(chǎn)，而今年更多是風(fēng)險影響下可選資產(chǎn)的稀缺。6月地方債供給增加可能會導(dǎo)致供給壓力增大。此外，債市流動性一旦反轉(zhuǎn)，“資產(chǎn)荒”很可能提前結(jié)束。

　　“資產(chǎn)荒”一說漸又四起。

　　今年以來，新發(fā)行債券的認(rèn)購熱度明顯抬升，新券申購/發(fā)行倍數(shù)已從過去的1.5附近抬升至2以上，部分城投債的認(rèn)購倍數(shù)達(dá)到60倍甚至更高。與此同時，信用債收益率整體下行，截至5月底，城投債整體利差較年初下滑超過20個基點。為了爭取更低的發(fā)行利率，不少優(yōu)質(zhì)企業(yè)取消了債券發(fā)行。

　　“‘資產(chǎn)荒’產(chǎn)生原因的核心是流動性充裕，融資需求下降，整體市場的資產(chǎn)供給減少。而同期資金寬松勢必會導(dǎo)致以信用債為代表的資產(chǎn)成為稀缺品種，資金多，資產(chǎn)少，信用債收益率下行可能成為常態(tài)。”德邦證券信用與混合資產(chǎn)首席分析師高遠(yuǎn)對證券時報記者表示。

　　流動性寬松擾動市場

　　今年以來，市場資金顯著寬松。2022年4月，存款類機(jī)構(gòu)質(zhì)押式回購利率DR001、DR007及銀行間質(zhì)押式回購利率R001、R007基本維持在1.3%~2.0%區(qū)間震蕩，遠(yuǎn)低于政策利率水平。最新一個交易日，代表銀行資金成本的Shibor3M在5月13日已經(jīng)下行到2.155%的低位，最新市場報價則停留在2.0%，接近2年以來的最低水平。

　　“近期信用債‘資產(chǎn)荒’出現(xiàn)的原因，可以從供需兩方面來看。”東方金誠研究發(fā)展部高級分析師于麗峰指出，需求方面，4月以來，穩(wěn)增長政策持續(xù)加碼，貨幣政策邊際寬松，流動性較為充裕，資金投資需求增加；其次，地產(chǎn)銷售下滑疊加新一輪疫情沖擊，經(jīng)濟(jì)下行壓力加大，投資者更趨謹(jǐn)慎，偏好固定收益類資產(chǎn)，增加了對債券的投資需求；最后，A股市場自年初以來出現(xiàn)明顯調(diào)整，資金從股市流出進(jìn)入債券市場，進(jìn)一步增加了對債券包括信用債的需求。

　　在供給方面，信用債市場則出現(xiàn)了一定的萎縮。4月以來信用債供給有所減少，當(dāng)月信用債凈融資同比下降15%，其中城投債凈融資同比減少39%。數(shù)據(jù)顯示，今年5月信用債累計發(fā)行6791.31億元，凈融資額-71.71億元，凈融資轉(zhuǎn)負(fù)，供需矛盾加劇推升了信用債投資熱度。

　　中證鵬元研發(fā)部高級董事吳志武也指出，目前出現(xiàn)的“資產(chǎn)荒”主要有三個原因：一是市場流動性寬松，貨幣政策保持持續(xù)寬松，市場流動性充足，導(dǎo)致市場對固定收益類資產(chǎn)的需求上升；二是股市風(fēng)險上升，資金有避險需要從股市流入債市；三是固定收益類資產(chǎn)供給減少。以信用債為例，今年前5月，非金融企業(yè)信用債發(fā)行只數(shù)和規(guī)模同比下降6.38%、4.37%，供給有所收縮。

　　供需平衡打破之后，造成了資金對部分優(yōu)質(zhì)債券的爭奪，部分短久期的城投債一級市場超額認(rèn)購倍數(shù)突破新高。比如，不久之前江蘇某地城投債在發(fā)行過程中認(rèn)購倍數(shù)高達(dá)60倍。國泰君安證券首席固定收益分析師覃漢指出，“新發(fā)行債券的認(rèn)購熱度明顯抬升，新券申購/發(fā)行倍數(shù)已從過去的1.5附近抬升至2以上?！?/p>

　　發(fā)行人待價而沽

　　“資產(chǎn)荒”在數(shù)據(jù)上體現(xiàn)為信用債收益率的下行。數(shù)據(jù)顯示，年初城投債整體利差中位數(shù)為79.45BP，但是到了5月31日，這一數(shù)據(jù)僅有58.87BP，期間降幅高達(dá)20.58個基點。

　　中金公司根據(jù)中介成交數(shù)據(jù)統(tǒng)計，上一周市場成交收益率全線下行。1年及以下AAA、AA+和AA及以下評級分別下行8bp、7bp和14bp；1~3年AAA、AA+和AA及以下評級分別下行5bp、5bp和38bp；3~5年AAA、AA+和AA及以下評級分別下行4bp、25bp和1bp.中金評級各等級期限除1年及以下1~4檔、1~3年1~2檔個券外，收益率均有所下行。

　　隨著優(yōu)質(zhì)信用債資產(chǎn)出現(xiàn)緊俏，一級市場發(fā)行利率也出現(xiàn)了顯著的下行趨勢，不少發(fā)行人選擇延期發(fā)行，待價而沽。

　　浙商中拓原定于2022年5月31日面向?qū)I(yè)投資者公開發(fā)行公司債券，但是日前公司公告，綜合公司資金安排及成本考慮，經(jīng)與主承銷商、投資人協(xié)商一致，決定取消本次發(fā)行。后續(xù)發(fā)行計劃另行公告。

　　無獨有偶，不久前葛洲壩也公告，綜合考慮市場情況，經(jīng)發(fā)行人、主承銷商協(xié)商一致，決定取消發(fā)行22葛洲Y1，后續(xù)發(fā)行時間另行確定。

　　數(shù)據(jù)顯示，年內(nèi)累計已經(jīng)有109只債券取消發(fā)行，累計取消發(fā)行規(guī)模達(dá)到934.30億元。

　　近年來，信用債一級市場不乏取消發(fā)行潮，例如在2017年3~4月、2020年四季度、2021年3~4月，均出現(xiàn)過取消發(fā)行事件。2017年的取消發(fā)行潮為近五年周期來最大規(guī)模的取消事件，當(dāng)年3~4月共計取消發(fā)行信用債239只，對應(yīng)規(guī)模為1969.90億元；2020年四季度共取消發(fā)行信用債249只，對應(yīng)規(guī)模為1836.43億元；2021年3~4月共計取消發(fā)行信用債163只，對應(yīng)規(guī)模為1091.10億元。

　　分債券種類來看，中票取消發(fā)行數(shù)量最多，城投取消發(fā)行比例在多次取消事件中過半；分等級來看，歷次取消發(fā)行事件的主體信用等級多為AA+或AA；分區(qū)域來看，位于江蘇、山東和北京的發(fā)行主體較多；分性質(zhì)來看，取消發(fā)行的主體以國企為主。

　　中信證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家明明指出，從原因上來看，此前幾輪取消發(fā)行更多是發(fā)行人不得已而為之。以2020年四季度、2021年3~4月為例。2020年四季度新一輪信用債違約潮以其突然性和集中性席卷信用債市場，造成巨大沖擊?！坝烂菏录焙笫袌鰧笮叛鋈趸?，信用利差中樞抬升明顯，其中3年期AA+和AA中短期票據(jù)利差分別突破2020年新冠肺炎疫情沖擊造成的高點，顯示市場對中等級信用債避險情緒濃厚，導(dǎo)致主體融資成本上升，取消發(fā)行數(shù)量增多?！坝烂菏录焙螅O(jiān)管層對信用市場的監(jiān)管更加嚴(yán)格，提高發(fā)行審核門檻，導(dǎo)致信用債發(fā)行難度增加，引起2021年3~4月信用債取消發(fā)行規(guī)模的增加。

　　值得關(guān)注的是，本輪的取消發(fā)行顯然更多是各家發(fā)行人主動而為之。數(shù)據(jù)上看，取消發(fā)行主體中，AAA評級的主體高達(dá)48家。

　　“本輪取消發(fā)行中，主體信用等級較高，企業(yè)性質(zhì)多為國企，我們認(rèn)為發(fā)行人被迫發(fā)不出債券的可能性較低，主動選擇取消發(fā)行的情況較多。自去年以來，央行連續(xù)開展貨幣寬松舉措，市場對流動性保持寬松的預(yù)期加強(qiáng)，甚至早在一、二季度切換窗口就預(yù)期到未來維持寬松的可能性。在此基礎(chǔ)上，當(dāng)期取消發(fā)行可相機(jī)選擇更好的融資窗口，以降低綜合融資成本?！泵髅髦赋觥?/p>

　　一些發(fā)行人的發(fā)行情況也一定程度上印證了這一說法。華福證券于5月25日發(fā)布公司2022年面向?qū)I(yè)投資者公開發(fā)行次級債券(第二期)發(fā)行相關(guān)情況的調(diào)整公告，因債券市場變化較大，華福證券本期債券的發(fā)行區(qū)間調(diào)整為3.00%~4.00%。而稍早之前華福證券2022年面向?qū)I(yè)投資者公開發(fā)行次級債券(第二期)發(fā)行公告的數(shù)據(jù)顯示，本期規(guī)模不超過10億元，利率區(qū)間為3.20%~4.20%。顯然，華福證券調(diào)低了此次發(fā)行的發(fā)行利率區(qū)間。最終，華福證券該筆債券確定票面利率為3.33%。

　　“資產(chǎn)荒”持續(xù)多久？

　　從形成原因上看，本輪“資產(chǎn)荒”和2016年等歷史上比較顯著的“資產(chǎn)荒”有一定相似，但更多是差異。

　　明明在接受證券時報記者采訪時坦言，本輪所謂“資產(chǎn)荒”和2016年前后的情況非常類似，但有所不同的是，2016年是由“放水”引發(fā)的全面缺資產(chǎn)，而今年更多是風(fēng)險影響下可選資產(chǎn)的稀缺?？蛇x品種風(fēng)險輪動，因此就投資而言，當(dāng)前可選信用債品種實際上呈現(xiàn)縮水態(tài)勢，產(chǎn)生了“資產(chǎn)荒”。

　　于麗峰也指出，本輪“資產(chǎn)荒”與2016年前后情況的相同之處在于，期間均出現(xiàn)了A股行情波動較大、流動性環(huán)境較為寬松的情況。但兩者最大的差異在于，2016年前后的“資產(chǎn)荒”主要為需求推動的“全面性資產(chǎn)荒”——銀行理財產(chǎn)品大幅擴(kuò)張、委外規(guī)模高增，機(jī)構(gòu)風(fēng)險偏好大幅提升，市場對高收益資產(chǎn)需求上升，推動高中低評級信用債收益率全線下行。

　　于麗峰認(rèn)為，當(dāng)前的“資產(chǎn)荒”主要還是“結(jié)構(gòu)性資產(chǎn)荒”，機(jī)構(gòu)的風(fēng)險偏好并未明顯上行，只是出現(xiàn)了較為充裕的資金追逐有限確定性資產(chǎn)供給的情況。所謂確定性的資產(chǎn)，包括中高評級的債券以及短期內(nèi)受益于穩(wěn)增長政策的部分低評級債券，而多數(shù)低評級債券的信用利差壓縮有限，目前仍處于歷史較高水平。

　　對于“資產(chǎn)荒”可能持續(xù)的時間長度，機(jī)構(gòu)人士也有一些不一樣的看法。高遠(yuǎn)認(rèn)為，社融和M2類似一枚硬幣的正反面，當(dāng)社融增速超過M2時出現(xiàn)“面多水少”，信用債利率可能會上行；而當(dāng)社融增速低于M2時則是“面少水多”，信用債利率下行概率較大。如果M2增速始終超過社融增速，那么“資產(chǎn)荒”可能會持續(xù)。

　　“當(dāng)寬信用真正發(fā)力，社融增速出現(xiàn)明顯回升后，‘資產(chǎn)荒’現(xiàn)象會緩解。投資者目前對信用債投資應(yīng)該做好止盈操作，短久期信用債建議落袋為安，在資金持續(xù)寬松的情況下，杠桿操作或可持續(xù)，適當(dāng)杠桿加長久期可能為信用債投資的主要策略?！备哌h(yuǎn)表示。

　　于麗峰則指出，6月信用債供給量將有所增加、地方債待發(fā)行規(guī)模仍高，疊加寬信用政策逐步見效，資產(chǎn)尤其是信貸資產(chǎn)的供給放量，“資產(chǎn)荒”的局面會得到一定緩解。但從歷史規(guī)律來看，“資產(chǎn)荒”的結(jié)束主要源于流動性出現(xiàn)收緊，市場利率中樞拐頭向上，資金的配置需求下行。因此，短期看，當(dāng)前“資產(chǎn)荒”的情況或?qū)⒊掷m(xù)一段時間。

　　“5月25日，國務(wù)院召開全國穩(wěn)住經(jīng)濟(jì)大盤電視電話會議，釋放出更加強(qiáng)烈的穩(wěn)增長信號。預(yù)計后續(xù)寬松政策還將繼續(xù)加碼，而從政策出臺到信用修復(fù)再到經(jīng)濟(jì)實質(zhì)性改善，需要一定時間，疊加資金面寬松、債市配置力量較強(qiáng)，‘資產(chǎn)荒’的局面將延續(xù)?！庇邴惙灞硎?，隨著本輪疫情緩解，穩(wěn)增長政策效果顯現(xiàn)，經(jīng)濟(jì)基本面向上修復(fù)的方向較為明確，資金利率和債市收益率出現(xiàn)調(diào)整，屆時債市面臨的“資產(chǎn)荒”將結(jié)束。

　　轉(zhuǎn)自：證券時報

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