今年貨幣政策執(zhí)行的關(guān)鍵就在于保持平衡，為經(jīng)濟(jì)保持在合理區(qū)間提供必要的流動(dòng)性支持，為供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革創(chuàng)造良好的金融環(huán)境。這意味著下半年貨幣政策將會(huì)保持“不緊不松”的調(diào)控尺度，根據(jù)市場(chǎng)情況微調(diào)。當(dāng)下維持經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)還需注意幾個(gè)關(guān)鍵問(wèn)題：在融資成本上，勞動(dòng)力成本不斷增加將改變投資環(huán)境。在政策選擇上，為了適應(yīng)城市化、老齡化新環(huán)境下的服務(wù)業(yè)需求，適應(yīng)面向消費(fèi)社會(huì)的轉(zhuǎn)型，我國(guó)需要在發(fā)展服務(wù)業(yè)方面提前布局和調(diào)整相關(guān)政策。
進(jìn)入下半年，央行在貨幣市場(chǎng)的操作格外引人關(guān)注。8月16日，央行公開市場(chǎng)進(jìn)行1500億元7天期逆回購(gòu)操作、1300億元14天期逆回購(gòu)操作，其中7天期逆回購(gòu)操作中標(biāo)利率為2.45%，14天期逆回購(gòu)操作中標(biāo)利率為2.6%，均與上次持平?？紤]到有1000億元逆回購(gòu)到期，公開市場(chǎng)凈投放1800億元，單日凈投放為逾三周高點(diǎn)。而日前在2875億元MLF到期及公開市場(chǎng)1400億元逆回購(gòu)到期的情況下，央行開展3995億元的1年期MLF操作，利率3.20%，與上期持平。央行接連向市場(chǎng)投放大量流動(dòng)性，既是當(dāng)前資金面的緊平衡格局所需，也是為了確保下半年經(jīng)濟(jì)走勢(shì)的穩(wěn)定。
與往年同期相比，今年7月金融數(shù)據(jù)明顯偏強(qiáng)，體現(xiàn)出了顯著的強(qiáng)季節(jié)性特征。7月M2貨幣供應(yīng)同比增速降至9.2%。新增人民幣貸款8255億元(含銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)拆放給非銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)的款項(xiàng))，高于市場(chǎng)預(yù)期的8000億元，大幅低于6月(15400億元)。社會(huì)融資規(guī)模增量12200億元，超過(guò)預(yù)期。截至7月末，社融存量為168.01萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)13.2%。2014年7月與2016年7月的信貸、社融均僅為當(dāng)年6月的50%以下，而今年7月信貸環(huán)比降幅不到50%，社融回落幅度僅為30%。被視為“影子銀行”的委托貸款+信托貸款+未貼現(xiàn)承兌匯票等非標(biāo)融資數(shù)據(jù)較6月回升，7月表外融資整體規(guī)模新增5042億元，為6月增量的兩倍還多。此外，住戶部門中長(zhǎng)期貸款增加4332億元，在新增信貸中的占比高達(dá)55%，較6月的31%左右大幅回升24個(gè)百分點(diǎn)。央行在第二季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中表示，當(dāng)前M2增速偏低與多種因素有關(guān)。隨著市場(chǎng)深化和金融創(chuàng)新，影響貨幣供給的因素更復(fù)雜，M2可測(cè)性、可控性及與經(jīng)濟(jì)相關(guān)性亦在下降，對(duì)其變化不必過(guò)度關(guān)注。
相較于金融數(shù)據(jù)整體好于預(yù)期，7月一些關(guān)鍵經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)卻不及預(yù)期。如規(guī)模以上工業(yè)增加值增速放緩至6.4%，較6月的7.6%大幅回落；固定資產(chǎn)投資增速回落至6.8%，其中制造業(yè)、房地產(chǎn)投資增速均大幅回落，房地產(chǎn)銷量同比增速下行至2%；名義、實(shí)際、限額以上的零售同比增速分別為10.4%、9.6%和8.6%，均較6月下滑。
對(duì)央行來(lái)說(shuō)，今年貨幣政策執(zhí)行的關(guān)鍵就在于保持平衡，也就是說(shuō)，要為經(jīng)濟(jì)保持在合理區(qū)間提供必要的流動(dòng)性支持，為供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革創(chuàng)造良好的金融環(huán)境。同時(shí)，貨幣政策要防止實(shí)施過(guò)松，產(chǎn)生加杠桿效應(yīng)，放大資產(chǎn)泡沫。這么看來(lái)，下半年貨幣政策將會(huì)保持“不緊不松”的調(diào)控尺度，這意味著不會(huì)輕易放水，也不會(huì)大幅收緊，而是根據(jù)市場(chǎng)情況微調(diào)。正如央行所言，只要實(shí)體經(jīng)濟(jì)的合理融資需求得到滿足，M2增速放緩可能是常態(tài)。須知，雖然7月末M2增速有所回落，但人民幣貸款余額依然增長(zhǎng)了13.2%，這是適度的增長(zhǎng)。同時(shí)，在經(jīng)濟(jì)發(fā)展過(guò)程中，央行還通過(guò)多種貨幣政策供給工具，提供了不同期限的流動(dòng)性，為市場(chǎng)維護(hù)了流動(dòng)性的基本穩(wěn)定，為實(shí)體經(jīng)濟(jì)提供了重要支持。當(dāng)然，上半年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)對(duì)全年經(jīng)濟(jì)形成了比較穩(wěn)定的支撐，也為貨幣政策調(diào)整提供了更大空間，保持去杠桿的政策力度也有更大的回旋余地。
我國(guó)基礎(chǔ)貨幣投放主要由“外匯占款”和“央行對(duì)其他存款性公司債權(quán)”組成。由于外匯占款在持續(xù)下滑，所以央行近年來(lái)通過(guò)“對(duì)其他存款性公司債權(quán)”的方式投放資金，具體包括PSL、MLF和逆回購(gòu)等。其中MLF由于對(duì)銀行而言成本更高，回避了降準(zhǔn)的寬松信號(hào)及可能的匯率貶值壓力，獲得央行偏愛。去年央行通過(guò)MLF凈投放2.79萬(wàn)億。隨著MLF存續(xù)規(guī)模滾雪球般擴(kuò)大，MLF到期續(xù)作的不確定性、金融機(jī)構(gòu)抵押品不足等問(wèn)題也日益凸顯。央行對(duì)此情況似已作出反應(yīng)。比如，年初推出臨時(shí)性流動(dòng)性便利(TLF)及8月15日在MLF投放中加大一年期操作量。通過(guò)各類期限工具投放和回籠的節(jié)奏、力度的搭配，形成各類期限流動(dòng)性投放組合，更加靈活精準(zhǔn)地進(jìn)行流動(dòng)性調(diào)節(jié)，滿足央行穩(wěn)定資金面水平、削峰填谷熨平擾動(dòng)的意圖。
當(dāng)下，維持下半年經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)還需注意幾個(gè)關(guān)鍵性問(wèn)題：在融資成本上，勞動(dòng)力成本不斷增加將改變投資環(huán)境。近日，財(cái)政部印發(fā)《關(guān)于試點(diǎn)發(fā)展項(xiàng)目收益與融資自求平衡的地方政府專項(xiàng)債券品種的通知》(89號(hào)文)，意味著中國(guó)版“市政收益?zhèn)?rdquo;辦法宣告推出。89號(hào)文對(duì)專項(xiàng)債券規(guī)模有所放開，這為地方政府解決融資難題提供了更多彈性空間。而國(guó)家發(fā)改委上周發(fā)布《關(guān)于在企業(yè)債券領(lǐng)域進(jìn)一步防范風(fēng)險(xiǎn)加強(qiáng)監(jiān)管和服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)有關(guān)工作的通知》，劃出了企業(yè)債發(fā)行的政策界線。但也必須看到，勞動(dòng)力成本近乎“剛性”的增長(zhǎng)，正在顯著改變我國(guó)的制造業(yè)環(huán)境。據(jù)歐睿國(guó)際的數(shù)據(jù)，我國(guó)制造業(yè)平均小時(shí)工資在2005年至2016年間上升了3倍，達(dá)到3.60美元。我國(guó)市場(chǎng)規(guī)模的擴(kuò)張有助于承受勞動(dòng)力成本上升，但隨著人口老齡化和工作年齡人口減少，可能在未來(lái)幾年面臨更高的工資壓力。
在政策選擇上，宏觀經(jīng)濟(jì)政策的重要目標(biāo)應(yīng)放在消費(fèi)上。盡管我國(guó)第三產(chǎn)業(yè)占GDP比重超過(guò)一半，近幾年消費(fèi)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)都在六成以上，但第三產(chǎn)業(yè)和消費(fèi)占比仍低于世界平均水平。還需格外留意的是，我國(guó)幾十年來(lái)主要發(fā)展的是擁有比較優(yōu)勢(shì)的制造業(yè)，有質(zhì)量的服務(wù)供給嚴(yán)重不足(不是指產(chǎn)業(yè)高低端、有無(wú)技術(shù)含量，而是指服務(wù)質(zhì)量)，與服務(wù)業(yè)相關(guān)的各種政策還不配套，比如服務(wù)業(yè)培訓(xùn)學(xué)校、職業(yè)學(xué)校，城市的人口政策及就業(yè)政策，相關(guān)中介服務(wù)機(jī)構(gòu)的發(fā)展和管理政策等。因此，為了適應(yīng)城市化、老齡化新環(huán)境下的服務(wù)業(yè)需求，為了適應(yīng)向消費(fèi)社會(huì)的轉(zhuǎn)型，我國(guó)需要在發(fā)展服務(wù)業(yè)方面提前布局和調(diào)整相關(guān)政策。
轉(zhuǎn)自：上海證券報(bào)
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