比降息更重要的是盡快疏通實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資的“腸梗阻”

　　近期，關(guān)于央行是否應(yīng)該繼續(xù)降息是社會(huì)各界關(guān)注的重點(diǎn)問題。應(yīng)降息的一方觀點(diǎn)認(rèn)為，當(dāng)前全球各主要經(jīng)濟(jì)體均在執(zhí)行降息操作，僅我國(guó)貨幣政策處于正?；瘏^(qū)間，且我國(guó)第三季度GDP同比增速已下降至6%，實(shí)體經(jīng)濟(jì)仍處于下行區(qū)間，近期金融機(jī)構(gòu)一般貸款加權(quán)平均利率有重新上升之勢(shì)，盡快降息以平抑市場(chǎng)利率對(duì)沖經(jīng)濟(jì)下行是當(dāng)務(wù)之急。不應(yīng)降息一方觀點(diǎn)則認(rèn)為，受食品價(jià)格上漲因素影響，當(dāng)前CPI同比增幅尚未見頂，預(yù)計(jì)今年年末明年年初可能超過4%，此時(shí)降息可能進(jìn)一步刺激社會(huì)總需求進(jìn)而帶動(dòng)CPI增速提升，因而央行不應(yīng)降息或者說(shuō)是不應(yīng)大幅降息。

　　從實(shí)施情況看，目前央行的貨幣政策如何執(zhí)行確實(shí)存在一定顧慮，而貨幣政策制定的根本目標(biāo)在于保持經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、促進(jìn)就業(yè)和物價(jià)穩(wěn)定，如何在當(dāng)前環(huán)境下做到上述三者的有機(jī)統(tǒng)一是個(gè)難度較大的重任。從央行近一段時(shí)間執(zhí)行的貨幣政策來(lái)看，主要仍是以穩(wěn)健為主并引導(dǎo)市場(chǎng)利率小幅下降，近期貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率(LPR)、7天期逆回購(gòu)和中期借貸便利(MLF)中標(biāo)利率均出現(xiàn)5個(gè)bp(基點(diǎn))的下降，但未達(dá)到一般意義上的降息水平。可以說(shuō)，是否降息的矛盾近一段時(shí)期內(nèi)會(huì)持續(xù)存在。

　　如果單純站在表面上看，是否降息的兩種觀點(diǎn)均有一定道理，很難據(jù)此得出一個(gè)確定性的結(jié)論。不妨從利率本源觀察這一問題，其實(shí)真正決定市場(chǎng)利率的并非央行，而是市場(chǎng)資金的供需雙方，央行的真正作用在于提前預(yù)判市場(chǎng)利率的走向，據(jù)此做出貨幣政策的前瞻性判斷或者說(shuō)逆周期調(diào)節(jié)，可以說(shuō)是市場(chǎng)利率的變化決定了降息與否的判斷，而非反之。

　　在理想情況下，在經(jīng)濟(jì)上行周期，經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張帶動(dòng)信用擴(kuò)張進(jìn)而增加有效需求，資金供不應(yīng)求導(dǎo)致市場(chǎng)利率上行，此時(shí)央行應(yīng)順應(yīng)市場(chǎng)進(jìn)行加息操作，如加息速度趕不上市場(chǎng)利率上升速度則不利于合理控制資產(chǎn)價(jià)格和物價(jià)；相反，在經(jīng)濟(jì)下行周期，經(jīng)濟(jì)下行帶動(dòng)信用收縮使社會(huì)總需求下降，資金供大于求，市場(chǎng)利率隨之下降，此時(shí)央行應(yīng)順勢(shì)降息，如降息速度慢于市場(chǎng)利率下降速度則不利于經(jīng)濟(jì)盡早企穩(wěn)。

　　當(dāng)然，現(xiàn)實(shí)情況往往比理想情況復(fù)雜得多，會(huì)出現(xiàn)市場(chǎng)利率走勢(shì)與經(jīng)濟(jì)走勢(shì)不相符的情況，最常見的莫過于經(jīng)濟(jì)下行而市場(chǎng)利率不降反升。當(dāng)前我國(guó)經(jīng)濟(jì)某種意義上說(shuō)就存在這一問題，這就要仔細(xì)分析其中的原因，看是哪些因素影響了市場(chǎng)正常的利率傳導(dǎo)過程，找到問題的癥結(jié)并輔以有針對(duì)性解決對(duì)策。這一點(diǎn)恰恰是比降息更為重要的深層次改革，否則很可能會(huì)出現(xiàn)降息后實(shí)體經(jīng)濟(jì)利率并未同比例下降的情況，政策執(zhí)行大打折扣。

　　我國(guó)當(dāng)前整體的融資模式主要以間接融資為主，直接融資占全部融資的比重仍與發(fā)達(dá)國(guó)家有很大差距，因而分析間接融資所存在的問題就可看出利率在傳導(dǎo)中的問題。在我國(guó)外匯占款下降的大背景下，我國(guó)基礎(chǔ)貨幣的投放方式正在逐步由原先的外匯占款為主轉(zhuǎn)向MLF、抵押補(bǔ)充貸款(PSL)等方式，這個(gè)新模式下商業(yè)銀行資金流動(dòng)過程為：央行—國(guó)有大型商業(yè)銀行—中小銀行—實(shí)體經(jīng)濟(jì)。要保證利率傳導(dǎo)正常就需要打通資金在國(guó)有銀行和中小銀行的流通環(huán)節(jié)，而現(xiàn)實(shí)情況是一方面中小銀行普遍存在資本充足率不足但又?jǐn)U張過快的問題，導(dǎo)致中小銀行的信貸資源過多投向房地產(chǎn)、融資平臺(tái)等高風(fēng)險(xiǎn)、高收益領(lǐng)域，另一方面國(guó)有大型商業(yè)銀行則出于防范風(fēng)險(xiǎn)目的將信貸過多投入有政府信用背書的傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)或國(guó)有企業(yè)，無(wú)固定資產(chǎn)或穩(wěn)定收入的科創(chuàng)類企業(yè)難拿到信貸。同時(shí)，由于我國(guó)非金融企業(yè)的整體杠桿率較發(fā)達(dá)國(guó)家處于較高水平，企業(yè)借新還舊也會(huì)占用信貸資源。綜合因素就導(dǎo)致了利率傳導(dǎo)不暢的問題。對(duì)此，主要應(yīng)從以下三個(gè)方面出臺(tái)相應(yīng)對(duì)策。

　　一是要盡快解決直接融資市場(chǎng)發(fā)展問題，只有建立起具有一定規(guī)模、效率較高的直接融資市場(chǎng)才能增加實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資的便利程度，才能降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本，才能以促進(jìn)科創(chuàng)類企業(yè)發(fā)展壯大推動(dòng)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型。在此方面，今年我國(guó)不僅設(shè)立了科創(chuàng)板，更在加大力度完善資本市場(chǎng)的基礎(chǔ)制度，證監(jiān)會(huì)已著手《證券法》修訂，并推動(dòng)《公司法》《刑法》等相關(guān)條款同步修訂，大幅增加違法成本，推動(dòng)市場(chǎng)化退市機(jī)制的穩(wěn)步構(gòu)建。近期，證監(jiān)會(huì)下發(fā)了《推動(dòng)提高上市公司質(zhì)量行動(dòng)計(jì)劃》，穩(wěn)步提升上市公司質(zhì)量。

　　二是要解決的是有效抑制虛擬經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展，房地產(chǎn)市場(chǎng)因其高收益和高風(fēng)險(xiǎn)特性決定其對(duì)資金價(jià)格相對(duì)不敏感，且由于預(yù)售制等特殊政策設(shè)計(jì)使房地產(chǎn)行業(yè)實(shí)際融資成本處于低位，占用了社會(huì)寶貴的信貸資源，影響市場(chǎng)利率的有效傳導(dǎo)機(jī)制，形成泡沫經(jīng)濟(jì)，影響經(jīng)濟(jì)安全。在此方面2017年以來(lái)我國(guó)堅(jiān)持“房住不炒”，保持樓市高壓政策，目前已經(jīng)收到一定成效，一二線城市房?jī)r(jià)已開始出現(xiàn)明顯回落態(tài)勢(shì)，一些中小房企正在有序退出市場(chǎng)，房地產(chǎn)行業(yè)去產(chǎn)能正在有序推進(jìn)，未來(lái)應(yīng)繼續(xù)保持政策的穩(wěn)定性和連續(xù)性，并適時(shí)推動(dòng)現(xiàn)房銷售政策落地，促進(jìn)房地產(chǎn)市場(chǎng)平穩(wěn)出清。

　　三是要加快國(guó)有企業(yè)改革步伐，大力處理無(wú)效占用信貸資源的僵尸企業(yè)，不斷加強(qiáng)混合所有制改革力度，全面提升國(guó)有企業(yè)資金使用效率。當(dāng)前國(guó)企改革“1+N”頂層設(shè)計(jì)已基本完成，下一步工作重點(diǎn)主要在各項(xiàng)改革措施的執(zhí)行層面。

　　綜上，當(dāng)前降息與否是社會(huì)熱議的重點(diǎn)，正反兩方觀點(diǎn)看似均有一定道理，但比降息更重要的其實(shí)是有效疏通實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資“腸梗阻”的問題，否則即使執(zhí)行降息操作實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本也難以同比例下降，這就需要盡快發(fā)展直接融資市場(chǎng)、堅(jiān)持房地產(chǎn)調(diào)控不動(dòng)搖和加快國(guó)企改革進(jìn)程，有效推動(dòng)相關(guān)政策落地執(zhí)行。

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