“萬科股權之爭”啟示錄

　　歷時兩年的“萬科股權之爭”曲終人散，除了“近慮遠憂”，該事件留給資本市場更長期的警示是今后誰還敢動政治關聯(lián)企業(yè)的“奶酪”?
 

　　那么，從萬科股權之爭中，中國公司治理的理論研究者與實務工作者可以得到哪些啟示?
 

　　首先，股權之爭的成功化解有賴于紛爭雙方的互相妥協(xié)和退讓。王石2015年12月17日在萬科內部講話中表示，“不歡迎寶能系成第一大股東，因為寶能系`信用不夠’”。而寶能系2016年6月26日則突然提出包括罷免王石、郁亮、喬世波等10位董事以及2位監(jiān)事在內的臨時議案。我們知道，在歐美等分散股權結構模式下，如果發(fā)生了內部人控制，接管商往往會通過推出金降落傘等計劃，對實際控制權進行“贖回”，從而將紛爭雙方的損失降到最低。金降落傘計劃背后體現(xiàn)的是妥協(xié)的策略和舍得的智慧，也因此成為解決控制權紛爭可供選擇的市場化方案之一。
 

　　除了金降落傘計劃，現(xiàn)實中另一有助于紛爭雙方實現(xiàn)合作共贏的制度設計基于不平等投票權的控制權安排。通過將控制權鎖定業(yè)務模式創(chuàng)新的創(chuàng)業(yè)團隊，看似違反“同股同權”原則的不平等投票權股票實現(xiàn)了創(chuàng)業(yè)團隊與外部股東之間，從短期雇傭合約到長期合伙合約的轉化。設想萬科在控制權安排上采用了不平等投票權模式。一方面，如果寶能發(fā)現(xiàn)萬科具有巨大的投資價值，并認同王石管理層通過持有不平等投票權股票實現(xiàn)的對公司的事實控制，寶能會像阿里的第一大股東軟銀一樣謹守財務投資者的本分，二者由此得以建立長期的“合伙”關系，實現(xiàn)雙方合作共贏。另一方面，如果持有超級投票權的管理團隊并沒有給萬科帶來實際價值增長，管理團隊將被迫轉手持有的B類股票。此時B類股票將自動轉化為A類股票，使萬科重新回到“一股一票”、“同股同權”的傳統(tǒng)治理模式，從而實現(xiàn)了控制權的狀態(tài)依存和管理團隊的平穩(wěn)退出。
 

　　我們注意到，香港聯(lián)交所于2017年6月16日發(fā)布市場咨詢文件，提出“吸納同股不同權架構的科技網(wǎng)絡或初創(chuàng)企業(yè)赴港上市”。而2017年3月2日，Snap在美國推出有爭議的ABC三重股權結構股票，其中A類股票甚至沒有投票權。中國資本市場應該及時汲取各國資本市場發(fā)展的成功經(jīng)驗，加速包括不平等投票權在內的控制權安排的制度創(chuàng)新，在鼓勵創(chuàng)業(yè)團隊的人力資本投資和發(fā)揮險資等機構投資者外部治理作用之間實現(xiàn)更好的平衡。
 

　　其次，萬科股權之爭后期出人意料的發(fā)展局勢還與政府有關部門的過度介入有關。無論是證券監(jiān)管當局的“妖精害人精”論，還是險資監(jiān)管當局對資金來源回溯式的合“規(guī)”性調查，甚至深圳地方政府的背書都極大地干擾了萬科股權之爭“市場化解決爭端”的正確發(fā)展方向。2017年3月16日恒大與深鐵簽署戰(zhàn)略合作框架協(xié)議，將下屬企業(yè)所持有的萬科14.07%股份的表決權，不可撤銷地委托給深鐵;在前不久的董事會換屆上，寶能書面同意深鐵提出的董事會換屆方案。萬科股權之爭原本只是商業(yè)問題，充其量不過是法律問題，但最終一定程度上演化為政治問題。這是包括作者在內的很多萬科股權之爭的觀察者始料未及的。
 

　　需要提醒監(jiān)管當局注意的是，險資作為資本市場發(fā)展的重要公司治理力量需要規(guī)范引導，而不是打壓取締。如果這次萬科股權之爭預示著包括險資在內的機構投資者舉牌歷史的終結，將使資本市場通過并購實現(xiàn)資源優(yōu)化組合的功能在一定程度喪失。正如很多人指出的，只注重增量的IPO發(fā)行環(huán)節(jié)，而忽略并購重組的存量優(yōu)化功能的中國資本市場將是“跛足”和“畸形”的。
 

　　此次萬科股權之爭也引發(fā)我們對政府監(jiān)管邊界的思考。市場能調節(jié)化解的矛盾和問題應該由市場自身去調節(jié)和化解。今天資本市場頻繁發(fā)生的控制權紛爭問題一定程度已經(jīng)開始超越公司治理的范疇，逐步演變?yōu)榉蓡栴}本身。這意味著，未來控制權糾紛的解決更多需要依賴獨立公正的司法裁決和高效有序的公開執(zhí)行。把市場能解決的還給市場，把法律能解決的還給法律，應該成為政府監(jiān)管嚴守的邊界和底限。
 

　　第三，利益并非完全中性的獨董在此次萬科股權之爭中的角色定位。理論上，以信息更加對稱的獨董為主的董事會在內部人和野蠻人的控制權紛爭中將扮演重要的居中調節(jié)角色。在獨董為主的董事會居中協(xié)調下，并最終通過股東大會表決，向在位企業(yè)家推出金降落傘計劃，使其主動放棄反并購抵抗;獨董主導的董事會提名委員會在聽取在位企業(yè)家和新入主股東意見的基礎上，按照實現(xiàn)公司持續(xù)穩(wěn)定發(fā)展的原則，遴選和聘任新的經(jīng)營管理團隊。
 

　　然而，中國資本市場當下無論是獨董自身的獨立性和市場聲譽都有待提高的情況下，讓我們感到困惑的是，如果第二大股東寶能與第一大股東深鐵圍繞控制權產生新的糾紛，誰將可以成為利益中性的居中調停者?如果獨董連第二大股東的利益都無法保護，又何談保護外部分散股東的利益呢?面對類似萬科的股權紛爭，獨董如何保持自身的獨立性和建立良好的市場聲譽，以扮演可能的居中調節(jié)者角色，仍然有很長的路要走。
 

　　第四，萬科新一屆董事會組織中的超額委派董事問題。在萬科由11名董事組成的新一屆董事會中，除了5名獨立(或外部)董事(其中1名為外部董事)，其余6名為內部董事。其中，持股比例29%的深鐵推薦了3名，占到全部內部董事的50%，深鐵形成事實上的超額委派董事。應該說，超額委派董事現(xiàn)象在中國上市公司中并不新鮮。2008到2015年期間不低于20%的上市公司曾出現(xiàn)超額委派董事現(xiàn)象。在第一大股東持股比例不足1/3的公司中，超過25%的上市公司曾出現(xiàn)超額委派董事現(xiàn)象。然而，像萬科新一屆董事會組成那樣，超額委派董事比例不僅遠超平均水平，而且持股比例相差不大的第二大股東和第三大股東沒有委派董事的現(xiàn)象則并不多見。
 

　　超額委派董事與利用金字塔結構、家族成員出任董事長一樣是公司治理實踐中實現(xiàn)控制權與現(xiàn)金流權分離，從而加強控制權的重要實現(xiàn)形式。這里由投票表決所體現(xiàn)的控制權代表實際控制人對重大決策的影響力，出資占全部資本比例所體現(xiàn)的現(xiàn)金流權則代表責任承擔能力。二者的分離意味著承擔責任與享有權利的不對稱，形成一種經(jīng)濟學意義上的“負外部性”。理論上，在出現(xiàn)超額委派董事的公司，并不能排除大股東可能利用控制權與現(xiàn)金流權分離，進行資金占用、關聯(lián)交易等隧道挖掘行為，導致外部分散股東的利益受到損害的可能性。雖然目前觀察到的更多是第一大股東對上市公司支撐的利好消息，但超額委派董事對于萬科究竟意味著什么，有待于未來的進一步觀察。
 

　　最后，萬科新一屆董事會組織中的管理層占據(jù)太多董事席位的問題。在萬科新一屆董事會的6名內部董事中，管理層委派了3名，占到全部內部董事50%。我們這里所能想到的積極意義是，這樣做有助于實現(xiàn)管理層與第一大股東的制衡，避免大股東未來可能對經(jīng)營權過度干預，甚至有能力阻撓第一大股東未來可能進行的隧道挖掘行為。但其消極意義和積極意義看上去一樣明顯。那就是管理層占據(jù)董事會太多席位形成“另類的”控制權和現(xiàn)金流權分離。由于金字塔控股結構下造成的所有者的事實缺位，管理層占據(jù)董事會太多席位往往為未來的“內部人控制”創(chuàng)造了條件。這事實上是在英美的很多上市公司中流行除CEO外其余董事會成員全部為獨立董事的董事會組織模式背后的原因。
 

　　在萬科新一屆董事會組織中，無論是超額委派董事還是管理層占據(jù)太多董事席位都一定程度反映出，雖然中國資本市場已經(jīng)進入分散股權時代，但很多上市公司的董事會組織理念仍然停留在一股獨大的公司治理模式，即控股股東來對董事會組織的大包大攬的階段。一度被稱為“公司治理標桿”的萬科也不例外。由此來看，盡管資本市場已經(jīng)進入分散股權時代，但上市公司董事會組織理念仍然需要經(jīng)歷漫長的轉型和陣痛。
 

　　如果此時讓我們對董事會換屆完成后的萬科進行展望，萬科新一屆董事會的組成會留下哪些近慮遠憂呢?有以下幾個方面值得未來投資者關注：通過超額委派董事實現(xiàn)的控制權與現(xiàn)金流權的分離，第一大股東利用關聯(lián)交易資金占用進行隧道挖掘的可能性;管理層占據(jù)太多董事席位，形成“內部人控制”格局的可能性;實力相當?shù)珶o第三方制衡的第一大股東與管理層合謀，使外部分散股東的利益受到損害的可能性;第一大股東與管理層新一輪“權力斗爭”的可能性;一定程度喪失獨立性的獨董無法有效居中調?；馕磥戆l(fā)生危機的可能性;等等。
 

　　除了上述“近慮遠憂”，萬科股權之爭留給資本市場更長期的警示是今后有誰再敢動政治關聯(lián)企業(yè)的“奶酪”?當資本市場死氣沉沉時，我們開始懷念一個曾叫“寶能”的野蠻人……

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