庖丁解牛｜化解國(guó)企高杠桿：債轉(zhuǎn)股，混改，剝離資本運(yùn)營(yíng)職能

　　中國(guó)國(guó)有企業(yè)居高不下的杠桿率仍在繼續(xù)攀升，與之相適應(yīng)，高杠桿率風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)的幾率也在不斷提高。中財(cái)辦一局局長(zhǎng)王志軍就將國(guó)有企業(yè)高杠桿視為中國(guó)金融體系當(dāng)中存在的五大潛在的灰犀牛式風(fēng)險(xiǎn)之一，其他四只灰犀牛為影子銀行、房地產(chǎn)泡沫、地方債務(wù)、違規(guī)違法集資等。
 

　　國(guó)企高杠桿形成的三個(gè)階段
 

　　中國(guó)國(guó)有企業(yè)高杠桿率的形成是一個(gè)相對(duì)較長(zhǎng)的復(fù)雜過程。國(guó)有企業(yè)杠桿率從低到高的再次攀升，可以追溯到上個(gè)世紀(jì)90年代中后期；當(dāng)時(shí)，國(guó)有企業(yè)形成了比現(xiàn)在更高的杠桿率，為了化解國(guó)有企業(yè)高杠桿率的風(fēng)險(xiǎn)，國(guó)務(wù)院通過政策啟動(dòng)了自1998年開始的國(guó)有商業(yè)銀行與國(guó)有企業(yè)的債轉(zhuǎn)股操作，經(jīng)過了5年的債轉(zhuǎn)股的操作，到2003年國(guó)有企業(yè)的平均杠桿率降到了55%以下。
 

　　從2003年-2008年這5年，國(guó)有中小型企業(yè)因?yàn)楣煞葜聘母锛吧鲜?，杠桿率大幅下降，國(guó)有特大型、大型國(guó)有企業(yè)因?yàn)樽非筚Y產(chǎn)規(guī)模的過快擴(kuò)張，杠桿率進(jìn)一步上升。國(guó)有中小型企業(yè)杠桿率的大幅下降與特大型、大型國(guó)有企業(yè)杠桿率的上升相互對(duì)沖，到2008年底國(guó)有企業(yè)的平均杠桿率又回升到58%左右。
 

　　2009年以來，國(guó)有企業(yè)的財(cái)務(wù)杠桿率快速回升，2009年-2010年的四萬億刺激計(jì)劃的實(shí)施導(dǎo)致國(guó)有企業(yè)的平均財(cái)務(wù)杠桿率回升了近5個(gè)百分點(diǎn)；2010年以來國(guó)有企業(yè)經(jīng)營(yíng)隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)下行的經(jīng)營(yíng)困難加劇，平均財(cái)務(wù)杠桿率又回升了近2個(gè)百分點(diǎn)，到2016年底，國(guó)有企業(yè)的平均杠桿率已經(jīng)在65%以上。
 

　　就當(dāng)下國(guó)有企業(yè)的財(cái)務(wù)杠桿率結(jié)構(gòu)看，40%～60%的國(guó)有企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿率在90%以上，5%～15%的國(guó)有企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿率超過95%，甚至還有一些國(guó)有企業(yè)的財(cái)務(wù)杠桿率已超過100%。如果再考慮并計(jì)算沒有在國(guó)有企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)表上真實(shí)反映的對(duì)外擔(dān)保及相互擔(dān)保、大額超過一年以上的應(yīng)付款等數(shù)據(jù)，國(guó)有企業(yè)實(shí)際的平均財(cái)務(wù)杠桿率已接近70%。
 

　　從2015年、2016年國(guó)有企業(yè)降杠桿的實(shí)際效果看，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于政策預(yù)期，40%以上的國(guó)有企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿率仍在繼續(xù)攀升。
 

　　國(guó)企高杠桿形成原因
 

　　國(guó)有企業(yè)居高不下的財(cái)務(wù)杠桿率的形成，有多方面的原因，其中最大的原因在于國(guó)有企業(yè)尤其是特大型、大型國(guó)有企業(yè)長(zhǎng)期的資本運(yùn)營(yíng)與產(chǎn)業(yè)經(jīng)營(yíng)的混雜。在某種意義上，國(guó)有企業(yè)的資本運(yùn)營(yíng)比產(chǎn)業(yè)經(jīng)營(yíng)，更能擴(kuò)大資產(chǎn)規(guī)模，更能實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)的快速增長(zhǎng)；越來越多的國(guó)有企業(yè)都忙于所謂的資本運(yùn)營(yíng)，甚至打著資本運(yùn)營(yíng)的旗號(hào)不斷擴(kuò)大業(yè)務(wù)板塊、盲目向外擴(kuò)張、無限擴(kuò)大資產(chǎn)規(guī)模，導(dǎo)致了其主營(yíng)業(yè)務(wù)的競(jìng)爭(zhēng)力不斷下降與財(cái)務(wù)杠桿率的不斷攀升。
 

　　可以說，國(guó)有企業(yè)居高不下的財(cái)務(wù)杠桿率，不僅弱化了其自身的產(chǎn)品創(chuàng)新能力與科技創(chuàng)新能力，而且拖累了中國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。國(guó)有企業(yè)居高不下的財(cái)務(wù)杠桿率風(fēng)險(xiǎn)一旦爆發(fā)，不僅會(huì)沖擊實(shí)體經(jīng)濟(jì)，進(jìn)一步弱化實(shí)體經(jīng)濟(jì)的競(jìng)爭(zhēng)力；而且會(huì)沖擊虛擬經(jīng)濟(jì)，加劇商業(yè)銀行的金融風(fēng)險(xiǎn)；還會(huì)拖累就業(yè)，導(dǎo)致大量的員工失業(yè)；更會(huì)連累一大批為其配套服務(wù)的中小型非公企業(yè)，導(dǎo)致更多的中小型非公企業(yè)破產(chǎn)倒閉。因此，應(yīng)該多策并舉降低國(guó)有企業(yè)的高杠桿率，主動(dòng)防范國(guó)有企業(yè)高杠桿率風(fēng)險(xiǎn)的爆發(fā)。
 

　　國(guó)企高杠桿的化解
 

　　第一，加大力度推進(jìn)國(guó)有企業(yè)的混合所有制改革?；旌纤兄聘母锟梢詾閲?guó)有企業(yè)引入增量資本，有效降低其財(cái)務(wù)杠桿率，實(shí)現(xiàn)經(jīng)營(yíng)機(jī)制和管理模式的轉(zhuǎn)變。非公資本參與國(guó)企混合所有制改革，可以收購(gòu)存量國(guó)有資產(chǎn)，也可以增量資本入股。
 

　　從去杠桿的角度看，以非公資本的增量入股方式推進(jìn)混合所有制改革，更有利于國(guó)有企業(yè)尤其是特大型、大型國(guó)有企業(yè)去杠桿。在當(dāng)下國(guó)有企業(yè)居高不下的財(cái)務(wù)杠桿率中，特大型大型國(guó)有企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿率往往是最高的或次高的，因此，降低特大型、大型國(guó)有企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿率更有意義。當(dāng)然，也要看到，大多數(shù)非公資本對(duì)參與特大型、大型國(guó)有企業(yè)混合所有制改革的意愿不強(qiáng)，需要政策上給予一定傾斜。對(duì)特大型、大型國(guó)有企業(yè)推行混合所有制改革，允許債權(quán)銀行有條件地實(shí)行部分債權(quán)的停息掛賬，支持其混合所有制改革完成后的掛牌上市，減免混合所有制改革中的土地過戶、資產(chǎn)交易的相關(guān)稅費(fèi)等。
 

　　需要強(qiáng)調(diào)指出的是，國(guó)有企業(yè)的混合所有制改革要與國(guó)有企業(yè)資本運(yùn)營(yíng)職能剝離相結(jié)合，把國(guó)有企業(yè)的資本運(yùn)營(yíng)職能剝離到國(guó)有資本投資公司和國(guó)有資本運(yùn)營(yíng)公司，由類金融的國(guó)有資本投資公司和國(guó)有資本運(yùn)營(yíng)公司實(shí)行國(guó)有資本的專業(yè)化運(yùn)營(yíng)。在某種意義上，只有剝離國(guó)有企業(yè)的資本運(yùn)營(yíng)職能，才能推動(dòng)國(guó)有企業(yè)專注于產(chǎn)品開發(fā)與科技創(chuàng)新，從而帶動(dòng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力提升。
 

　　第二，加快實(shí)施國(guó)有企業(yè)與商業(yè)銀行的債轉(zhuǎn)股操作。國(guó)有企業(yè)尤其特大型、大型國(guó)有企業(yè)是高負(fù)債率，且以從國(guó)有商業(yè)銀行取得貸款為主。高杠桿率高財(cái)務(wù)費(fèi)用，也是特大型、大型國(guó)有企業(yè)當(dāng)下的最大特征。因此，特大型、大型國(guó)有企業(yè)加快實(shí)施債轉(zhuǎn)股的操作，可以有效降低其財(cái)務(wù)杠桿率。
 

　　當(dāng)然，在債轉(zhuǎn)股的操作中應(yīng)該是市場(chǎng)化導(dǎo)向，依賴市場(chǎng)力量推動(dòng)，支持商業(yè)銀行與國(guó)有企業(yè)通過談判達(dá)成債轉(zhuǎn)股的協(xié)議。除此以外，政策上也要支持國(guó)有企業(yè)債轉(zhuǎn)股操作與國(guó)有企業(yè)混合所有制改革相協(xié)調(diào)，允許國(guó)有企業(yè)自主選擇是同步還是分步進(jìn)行混合所有制改革與債轉(zhuǎn)股操作，國(guó)有企業(yè)推進(jìn)混合所有制改革的方案設(shè)計(jì)，可以是先進(jìn)行債轉(zhuǎn)股操作后搞引進(jìn)非公資本的混合所有制改革，也可以是實(shí)行混合所有制改革與債轉(zhuǎn)股操作的同步推進(jìn)；除此以外，無論是同步的債轉(zhuǎn)股操作，還是分步的債轉(zhuǎn)股操作，政府都不應(yīng)干涉國(guó)有企業(yè)與債轉(zhuǎn)股的債權(quán)銀行之間討價(jià)還價(jià)。
 

　　第三，加強(qiáng)國(guó)有企業(yè)去產(chǎn)能去庫(kù)存的約束及監(jiān)督。國(guó)有企業(yè)尤其是特大型、大型國(guó)有企業(yè)的高杠桿率與國(guó)有企業(yè)的超產(chǎn)能及高庫(kù)存有著緊密的聯(lián)系。從特大型、大型國(guó)有企業(yè)過去兩年去產(chǎn)能去庫(kù)存的效果看，基本上是去產(chǎn)能去庫(kù)存、加產(chǎn)能加庫(kù)存的周而復(fù)始的惡性循環(huán)。一般而言，特大型、大型國(guó)有企業(yè)的超產(chǎn)能高庫(kù)存都對(duì)應(yīng)著就業(yè)、折舊、債務(wù)等，中央政府的相應(yīng)職能部門與地方政府基于就業(yè)的巨大壓力，往往會(huì)對(duì)國(guó)有企業(yè)的去產(chǎn)能去庫(kù)存采取妥協(xié)甚至默認(rèn)其加產(chǎn)能加庫(kù)存，由此導(dǎo)致了國(guó)有企業(yè)去產(chǎn)能去庫(kù)存的無效甚至負(fù)面效應(yīng)。因此，應(yīng)該加強(qiáng)國(guó)有企業(yè)去產(chǎn)能去庫(kù)存的約束及監(jiān)督，要給國(guó)有企業(yè)尤其特大型大型國(guó)有企業(yè)確定短中長(zhǎng)的去產(chǎn)能去庫(kù)存目標(biāo)，去產(chǎn)能去庫(kù)存目標(biāo)要量化，從而真正把國(guó)有企業(yè)的去產(chǎn)能去庫(kù)存落到實(shí)處。
 

　　第四，落實(shí)國(guó)有企業(yè)“僵尸企業(yè)”清理的責(zé)任制。“僵尸企業(yè)”大多沒有正常經(jīng)營(yíng)、沒有管理人員、沒有主營(yíng)業(yè)務(wù)，許多“僵尸企業(yè)”不僅不產(chǎn)生經(jīng)濟(jì)效益，甚至還需要母體或關(guān)聯(lián)企業(yè)不斷注入現(xiàn)金流和其他資源；大量的“僵尸企業(yè)”都是國(guó)有企業(yè)，國(guó)有企業(yè)母子體系是國(guó)內(nèi)最大的“僵尸企業(yè)”載體。國(guó)有企業(yè)“僵尸企業(yè)”清理進(jìn)展緩慢的重要原因，是因?yàn)?ldquo;僵尸企業(yè)”在國(guó)有企業(yè)母子體系內(nèi)相互擔(dān)保、交叉持股，一些“僵尸企業(yè)”也從國(guó)有商業(yè)銀行獲取了大量的貸款，甚至有的“僵尸企業(yè)”至今還享有貸款額度。因此，國(guó)有企業(yè)“僵尸企業(yè)”的清理必須落實(shí)責(zé)任制，一是落實(shí)國(guó)有企業(yè)主管部門的責(zé)任制，二是落實(shí)國(guó)有企業(yè)經(jīng)營(yíng)班子責(zé)任制，三是落實(shí)商業(yè)銀行的責(zé)任制，而且責(zé)任制要能夠責(zé)任到人，責(zé)任人要承擔(dān)經(jīng)濟(jì)責(zé)任與行政責(zé)任。在國(guó)有企業(yè)“僵尸企業(yè)”清理的責(zé)任制落實(shí)中，商業(yè)銀行及金融監(jiān)管部門的責(zé)任制更重要，更能發(fā)揮作用。
 

　　第五，實(shí)行國(guó)有企業(yè)三級(jí)以下子公司連續(xù)虧損的破產(chǎn)清算制。國(guó)有企業(yè)尤其是特大型、大型國(guó)有企業(yè)母子公司體系的多級(jí)法人治理，導(dǎo)致了國(guó)有企業(yè)多層級(jí)的產(chǎn)權(quán)鏈條，形成了更多的三級(jí)、四級(jí)、五級(jí)、六級(jí)甚至更大層級(jí)的子公司。國(guó)有企業(yè)很多三級(jí)以下的子公司不僅與主營(yíng)業(yè)務(wù)沒關(guān)聯(lián)，而且往往就是單純的虛擬經(jīng)營(yíng)，甚至是從事違法違規(guī)的關(guān)聯(lián)交易；這些三級(jí)以下的子公司不僅占用了國(guó)有企業(yè)更多的資源，而且加劇了國(guó)有企業(yè)的財(cái)務(wù)杠桿率。因此，國(guó)有企業(yè)除了要清理“僵尸企業(yè)”，而且還要下決心清理三級(jí)以下的子公司。國(guó)有企業(yè)在清理三級(jí)以下的子公司過程中，首先要從連續(xù)幾年或多年虧損的子公司開始，對(duì)連續(xù)幾年或多年虧損的子公司不允許合并重組，要按照破產(chǎn)法實(shí)行破產(chǎn)清算。在某種意義上，國(guó)有企業(yè)對(duì)連續(xù)虧損的三級(jí)以下子公司的破產(chǎn)清算產(chǎn)生的降杠桿效應(yīng)要高于對(duì)“僵尸企業(yè)”的清理。
 

　　(作者單位：中國(guó)財(cái)政科學(xué)研究院)

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