甲醇 行業(yè)利潤(rùn)有望修復(fù)

　　國(guó)際原油價(jià)格閃崩使得國(guó)內(nèi)化工品價(jià)格普遍大跌。從盤面來看，MTP盤面利潤(rùn)處于高位，動(dòng)力煤期貨與甲醇期貨比價(jià)再創(chuàng)歷史新高，而甲醇生產(chǎn)利潤(rùn)卻長(zhǎng)期虧損。因此，雖然甲醇期貨價(jià)格受到港口市場(chǎng)拖累相對(duì)偏弱，但繼續(xù)下行空間有限。

　　A 春季檢修依然可期

　　受社會(huì)公共事件影響，2月國(guó)內(nèi)甲醇裝置開工率陡降，而隨著其緩解，開工率觸底回升。截至3月12日，國(guó)內(nèi)甲醇裝置開工率較2月18日低點(diǎn)回升8.44%至72.51%，同比增加1.2個(gè)百分點(diǎn)，創(chuàng)歷史同期新高。

　　從季節(jié)性來看，3、4月份是我國(guó)甲醇裝置的春檢季節(jié)，雖然此前國(guó)內(nèi)甲醇裝置開工率曾大幅下滑，但據(jù)了解，除了少數(shù)裝置因原料煤供應(yīng)短缺而停車外，其他多是降負(fù)運(yùn)行，并未檢修，因?yàn)楹涮鞖馔＼噷?duì)裝置損傷較大。因此，在甲醇生產(chǎn)普遍虧損的背景下，春季檢修依然可期，國(guó)內(nèi)供應(yīng)仍有收緊的可能。

　　受春節(jié)之后甲醇生產(chǎn)廠家脹庫預(yù)期影響，內(nèi)地甲醇價(jià)格大幅下跌。自2月11日以來，煤制甲醇裝置持續(xù)處于理論虧損的境地。我國(guó)甲醇生產(chǎn)工藝中，煤制甲醇產(chǎn)能占比超過70%，截至3月12日，該工藝?yán)碚撎潛p約在130元/噸。

　　近期甲醇生產(chǎn)廠家?guī)齑孀邉?shì)與開工率出現(xiàn)一定背離。作為我國(guó)甲醇的主要產(chǎn)地，截至3月11日當(dāng)周，西北甲醇庫存較2月高點(diǎn)減少7.78萬噸至30.32萬噸，但同比增加6.57萬噸。

　　庫存環(huán)比減少的主要原因在于，前期在庫存壓力下，企業(yè)不得不降價(jià)排庫，而隨著下游逐漸復(fù)工，低于成本線的原料對(duì)甲醇消費(fèi)和貿(mào)易企業(yè)具有一定的吸引力，其采購(gòu)力度較大，甲醇生產(chǎn)企業(yè)排庫效果逐漸顯現(xiàn)。

　　B 下游整體利潤(rùn)尚可

　　受社會(huì)公共事件影響，今年一季度甲醇下游綜合開工率大幅下降，其中以傳統(tǒng)下游開工率下降最大，烯烴開工率變化較小。近期雖然有所回升，但仍處在近三年來同期低位。

　　作為甲醇最大的下游，自2月中旬以來，甲醇制烯烴的利潤(rùn)振蕩走高，從烯烴單體與甲醇的綜合比價(jià)來看，已經(jīng)逼近過去五年均值水平。然而，國(guó)內(nèi)聚烯烴產(chǎn)品供應(yīng)還是以油化工為主，因此油化工對(duì)聚烯烴的銷售政策將顯著影響MTO(甲醇制烯烴)裝置的利潤(rùn)。

　　近期，雖然隨著國(guó)際原油價(jià)格大跌，油制烯烴利潤(rùn)快速走強(qiáng)。但據(jù)了解，由于成品油庫存壓力較大，煉化裝置負(fù)荷有所降低，所以聚烯烴產(chǎn)品銷售壓力不大，挺價(jià)意愿較強(qiáng)。

　　反觀由甲醛、醋酸、二甲醚、MTBE組成的傳統(tǒng)下游，開工率均受到社會(huì)公共事件影響顯著下行。從利潤(rùn)率來看，不同地區(qū)出現(xiàn)分化走勢(shì)。

　　由于華東地區(qū)傳統(tǒng)下游復(fù)工復(fù)產(chǎn)欠佳，在市場(chǎng)縮量的情況下，下游產(chǎn)品價(jià)格得以維持高位，加之當(dāng)?shù)丶状純r(jià)格下跌，華東傳統(tǒng)下游利潤(rùn)率顯著走高，目前處于過去五年同期的頂部區(qū)間。

　　而山東地區(qū)則呈現(xiàn)顯著的沖高回落走勢(shì)，主要受到當(dāng)?shù)叵掠萎a(chǎn)品需求不足，以及內(nèi)地甲醇價(jià)格在成本支撐下相對(duì)偏強(qiáng)的影響，但利潤(rùn)率仍處于歷史同期合理水平。

　　綜合來看，甲醇下游產(chǎn)品利潤(rùn)整體尚可，聚烯烴價(jià)格相對(duì)偏強(qiáng)使得MTO裝置利潤(rùn)好轉(zhuǎn)，華東傳統(tǒng)下游利潤(rùn)率顯著走高以及山東傳統(tǒng)下游相對(duì)合理的利潤(rùn)率，都將給予甲醇價(jià)格一定的支撐，但難以提供上行動(dòng)力。

　　C 內(nèi)地成本支撐較強(qiáng)

　　受到國(guó)外裝置前期檢修較多的影響，春節(jié)前華東港口庫存一度小幅下行，但隨著需求持續(xù)偏弱，疊加國(guó)際供應(yīng)恢復(fù)，華東甲醇港口庫存開始走高。截至3月12日當(dāng)周，華東港口庫存為58.4萬噸，較2月8日當(dāng)周低點(diǎn)增加12萬噸，處于過去五年歷史同期相對(duì)高位，但較去年略低。

　　2019年我國(guó)甲醇裝置理論利潤(rùn)率僅為2.94%，遠(yuǎn)低于一年內(nèi)貸款基準(zhǔn)利率4.35%，意味著2019年我國(guó)甲醇生產(chǎn)企業(yè)的現(xiàn)金流大幅減少。

　　我們以每年年初國(guó)內(nèi)甲醇裝置開工率為權(quán)重，計(jì)算煤制甲醇利潤(rùn)年均滾動(dòng)值。截至3月12日，雖然今年煤制甲醇整體仍盈利，但顯著收窄。若持續(xù)虧損，將快速消耗目前所剩無幾的利潤(rùn)。當(dāng)前企業(yè)承受虧損的能力削弱，屆時(shí)或通過主動(dòng)減產(chǎn)來減少虧損。

　　綜上所述，甲醇港口庫存增加而西北庫存回落，且國(guó)際市場(chǎng)供應(yīng)充足加大了國(guó)內(nèi)港口的供應(yīng)壓力，而內(nèi)地甲醇價(jià)格已跌破生產(chǎn)成本，經(jīng)濟(jì)效益惡化疊加3、4月份的季節(jié)性檢修，預(yù)計(jì)內(nèi)地市場(chǎng)將強(qiáng)于港口市場(chǎng)。

　　D 港口庫存引導(dǎo)價(jià)差

　　華東港口庫存的增減對(duì)港口與內(nèi)地市場(chǎng)的綜合價(jià)差有著一定的領(lǐng)先效果，領(lǐng)先周期約為20周，自2013年9月開始這一領(lǐng)先效果一直持續(xù)。2月中旬至5月中旬，是港口、內(nèi)地綜合價(jià)差的下行周期，目前價(jià)差已經(jīng)快速收窄，短線或有反復(fù)，但不改變向下的趨勢(shì)。用港口庫存變化周期對(duì)港口內(nèi)地價(jià)差進(jìn)行預(yù)測(cè)的結(jié)果，與前文從基本面判斷的趨勢(shì)及周期暗合。

　　內(nèi)地甲醇價(jià)格已經(jīng)跌破企業(yè)生產(chǎn)成本，預(yù)計(jì)繼續(xù)下行空間十分有限，且跌勢(shì)難以持續(xù)。烯烴作為甲醇最大的下游，其需求量對(duì)甲醇價(jià)格起著至關(guān)重要的作用。

　　以烯烴裝置開工率減去甲醇裝置開工率的差值表示甲醇制烯烴對(duì)甲醇消耗量的增減，若該指標(biāo)走高，則表明市場(chǎng)供需面改善，理論上甲醇利潤(rùn)應(yīng)該止跌甚至走高。通過對(duì)數(shù)據(jù)處理且周期重新匹配之后，可以看出烯烴與甲醇裝置開工率之差對(duì)甲醇生產(chǎn)利潤(rùn)走勢(shì)有23周的領(lǐng)先效果。若該規(guī)律持續(xù)，可以得出甲醇生產(chǎn)利潤(rùn)將在近期止跌企穩(wěn)，并在未來振蕩上行，直至5月上旬的推論。該周期與前文所述的內(nèi)地強(qiáng)于港口市場(chǎng)的預(yù)判相互印證，后市價(jià)差及利潤(rùn)走勢(shì)是否與各自的領(lǐng)先指標(biāo)相符，將有助于判斷單邊走勢(shì)，具有重大的觀察意義。

　　E 行情發(fā)展內(nèi)在邏輯

　　3月以來，國(guó)際宏觀環(huán)境風(fēng)云變幻，OPEC+減產(chǎn)聯(lián)盟意外破裂，并且快速發(fā)展到傳統(tǒng)產(chǎn)油國(guó)紛紛降價(jià)增量以搶占市場(chǎng)份額，導(dǎo)致原油價(jià)格一夜閃崩，對(duì)國(guó)內(nèi)化工品形成了巨大的利空。近期，WTI原油價(jià)格與國(guó)內(nèi)甲醇期貨的比價(jià)快速下跌，不過此前該比價(jià)處于相對(duì)高位，因此即使其快速下跌，但仍處在歷史同期合理范圍之內(nèi)，甲醇期價(jià)沒有被明顯高估。

　　從國(guó)際原油市場(chǎng)來看，近期供應(yīng)面進(jìn)一步釋放利空的概率較小，雖然境外社會(huì)公共事件形勢(shì)嚴(yán)峻，但年內(nèi)油價(jià)已經(jīng)腰斬，預(yù)計(jì)下方空間有限。而當(dāng)前的甲醇價(jià)格已經(jīng)反映了油價(jià)大跌對(duì)國(guó)內(nèi)化工品的利空影響。

　　反觀國(guó)內(nèi)，本輪油價(jià)下跌并未傳導(dǎo)至國(guó)內(nèi)的煤炭市場(chǎng)。作為我國(guó)甲醇的主要生產(chǎn)原料，春節(jié)后我國(guó)動(dòng)力煤價(jià)格走勢(shì)堅(jiān)挺，動(dòng)力煤期貨與甲醇期貨的比價(jià)振蕩上行，近期再創(chuàng)歷史新高，體現(xiàn)出產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)袌?chǎng)價(jià)格出現(xiàn)扭曲。如前文所述，目前甲醇下游產(chǎn)品雖需求一般，但利潤(rùn)尚可。不過，甲醇生產(chǎn)企業(yè)虧損嚴(yán)重，在甲醇價(jià)格已經(jīng)體現(xiàn)了宏觀利空之后，后市行情的運(yùn)行邏輯或以產(chǎn)業(yè)鏈利潤(rùn)的再平衡為主。

　　雖然港口市場(chǎng)偏弱的格局對(duì)盤面不利，但在成本線之下繼續(xù)做空甲醇期貨的意義已經(jīng)不大，后市應(yīng)當(dāng)關(guān)注國(guó)內(nèi)下游復(fù)工進(jìn)度與甲醇裝置春檢情況。若利多兌現(xiàn)，甲醇有可能出現(xiàn)被動(dòng)上漲行情；若預(yù)期落空，甲醇或仍呈現(xiàn)弱勢(shì)振蕩格局。從比價(jià)關(guān)系來看，當(dāng)前甲醇市場(chǎng)已經(jīng)充分釋放了油價(jià)閃崩帶來的利空影響，后期產(chǎn)業(yè)鏈利潤(rùn)修復(fù)或成為行情發(fā)展的主要邏輯。

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