通脹預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)減弱 貴金屬獲再次入場(chǎng)機(jī)會(huì)

　　2月份，無(wú)論是金銀價(jià)格，還是金銀比價(jià)均處在波動(dòng)性收斂的環(huán)境中，尤其是白銀，在持倉(cāng)興趣增至高位之后，出現(xiàn)了多頭平倉(cāng)的跡象。2月的貴金屬市場(chǎng)是對(duì)1月情緒的延續(xù)和加強(qiáng)，并沒(méi)有新增量出現(xiàn)。

　　整體來(lái)看，2月市場(chǎng)依然在對(duì)貨幣政策的樂(lè)觀積極預(yù)期中延續(xù)著反彈的狀態(tài)。隨著歐洲、中國(guó)等經(jīng)濟(jì)體越來(lái)越多地顯露出經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩的跡象（PMI跌落至榮枯線以下），市場(chǎng)對(duì)于全球經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)預(yù)期進(jìn)一步悲觀，雖然2月份公布的美國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)總體上并不過(guò)分悲觀，但是依然觸發(fā)了對(duì)于央行貨幣政策轉(zhuǎn)向?qū)捤傻念A(yù)期——美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策將經(jīng)歷加息暫停甚至降息和縮表停止，歐元區(qū)將對(duì)歐洲各銀行釋放新一輪的流動(dòng)性，日本央行將繼續(xù)在未來(lái)很長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)維持現(xiàn)狀。從實(shí)際央行的預(yù)期管理來(lái)看，美聯(lián)儲(chǔ)從1月不加息到釋放上半年不加息的信號(hào)，縮表從年內(nèi)開(kāi)始討論未來(lái)計(jì)劃到年內(nèi)可能結(jié)束的態(tài)度轉(zhuǎn)變；歐洲央行雖然對(duì)于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)釋放了更為悲觀的下行風(fēng)險(xiǎn)表述，但是維持著加息的基準(zhǔn)預(yù)期不變（至少上半年不加息），并沒(méi)有做過(guò)多的加息時(shí)間點(diǎn)延后；而日本央行處在和強(qiáng)日元做抵抗中寬松信號(hào)的釋放和收緊操作的開(kāi)展同時(shí)進(jìn)行的狀態(tài)之下。在這種央行欲寬不寬的狀態(tài)下，貴金屬在2月份雖然依然走勢(shì)偏強(qiáng)，但整體呈現(xiàn)震蕩的狀態(tài)。

　　展望3月，風(fēng)險(xiǎn)事件的多發(fā)將結(jié)束2月份的糾結(jié)態(tài)。從美國(guó)狀態(tài)來(lái)看，一方面，盡管在經(jīng)濟(jì)的后周期市場(chǎng)預(yù)期開(kāi)始放緩，在加息的后置效應(yīng)中市場(chǎng)的波動(dòng)率將抬升，但是由于風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)的未至，市場(chǎng)的波動(dòng)對(duì)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的負(fù)面沖擊依然沒(méi)有到最大的影響量。另一方面，雖然筆者對(duì)于后周期的美國(guó)通脹上行依然持有信心，但是在這輪最弱的復(fù)蘇周期中，當(dāng)前缺乏觸發(fā)因素使得通脹轉(zhuǎn)向強(qiáng)勢(shì)狀態(tài)，通脹預(yù)期的回落壓力將帶來(lái)更為直接的影響——關(guān)注由于原油價(jià)格波動(dòng)上升帶來(lái)的市場(chǎng)波動(dòng)傳染，對(duì)于通脹預(yù)期的負(fù)面影響，貴金屬的調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)預(yù)計(jì)在逐漸增加中。

　　如果說(shuō)2月的貴金屬市場(chǎng)的上行，更多來(lái)源于市場(chǎng)對(duì)于利率悲觀沒(méi)有完全修復(fù)情況下的通脹預(yù)期改善，那么當(dāng)時(shí)間進(jìn)入到3月，一方面值得關(guān)注利率端的繼續(xù)超預(yù)期變化，另一方面更加值得關(guān)注的是通脹端的沖擊是否會(huì)增加。

　　基準(zhǔn)假設(shè)：利率的反饋已經(jīng)充分

　　短端利率反饋著政策利率的預(yù)期，而長(zhǎng)端利率定價(jià)的除了久期的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)之外，更多是對(duì)于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和通脹維度的定價(jià)。而長(zhǎng)短端的期限利差構(gòu)成了經(jīng)濟(jì)和政策預(yù)期之下的經(jīng)濟(jì)周期運(yùn)行。

　　從美國(guó)利率的長(zhǎng)端來(lái)看，盡管年初以來(lái)的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)依然保持著不錯(cuò)的運(yùn)行狀態(tài)——除了零售銷售數(shù)據(jù)環(huán)比出現(xiàn)了較大的下滑之外，基本沒(méi)有更大的悲觀預(yù)期出現(xiàn)。2月的PMI雖然環(huán)比走勢(shì)減弱，但是依然維持在相對(duì)景氣的狀態(tài)之中，去年四季度盈利樂(lè)觀，今年一季度的庫(kù)存狀態(tài)預(yù)計(jì)仍將保持在相對(duì)良性的水平。這些狀態(tài)表明，美國(guó)經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行尚不構(gòu)成大的風(fēng)險(xiǎn)。而實(shí)際通脹來(lái)看，當(dāng)下的美國(guó)通脹水平也沒(méi)有更大的壓力體現(xiàn)，雖然后周期的美國(guó)潛在通脹風(fēng)險(xiǎn)并未能消除。在這一情況下，美債的長(zhǎng)端利率自身的下行空間相對(duì)有限。

　　從短端來(lái)看，目前市場(chǎng)的分歧依然較大。對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)而言，在實(shí)際經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)沒(méi)有表現(xiàn)出較大的下行壓力情況下，貨幣政策從加息狀態(tài)切換至降息的方向調(diào)整概率是很低的。如果疊加2019年的經(jīng)濟(jì)周期尾端形成的供需矛盾依然存在的情況下，美聯(lián)儲(chǔ)的政策方向發(fā)生轉(zhuǎn)變的概率是進(jìn)一步降低的。但是對(duì)于市場(chǎng)而言，在金融市場(chǎng)波動(dòng)增加、未來(lái)美國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入衰退風(fēng)險(xiǎn)增加的情況下，票依然投向了貨幣政策的寬松。在美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)維持緩慢放緩的狀態(tài)下，持有這樣的“降息”頭寸并沒(méi)有很大的風(fēng)險(xiǎn)，但是一旦市場(chǎng)對(duì)于美國(guó)經(jīng)濟(jì)的小周期情緒出現(xiàn)樂(lè)觀改善跡象，那么這部分頭寸面臨的壓力將顯著增加。

　　從期限結(jié)構(gòu)來(lái)看，盡管對(duì)于2年期和10年期的結(jié)構(gòu)利差已經(jīng)降至了20BP的低位，但是并沒(méi)有看到明顯的增長(zhǎng)轉(zhuǎn)向的跡象。這也意味著美國(guó)經(jīng)濟(jì)或者在這一水平上呈現(xiàn)緩慢增長(zhǎng)，或者延續(xù)著此前的改善路徑。去年11月，美國(guó)金融市場(chǎng)壓力的大幅上升，曾一度改變了市場(chǎng)的預(yù)期，但是從去年一季度至今的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)可以看到，實(shí)際受到的真實(shí)沖擊依然是較低的，也就意味著美國(guó)經(jīng)濟(jì)目前對(duì)于前期趨勢(shì)弱延續(xù)的可能性是存在的。在這樣的背景下，雖然波動(dòng)的增加將觸發(fā)市場(chǎng)的避險(xiǎn)，但是仍然將其視為后周期的運(yùn)行形態(tài)，并不改變周期的狀態(tài)。也就意味著潛在通脹壓力仍在，利率的悲觀預(yù)期存在過(guò)度釋放的風(fēng)險(xiǎn)。

　　彈性假設(shè)：通脹預(yù)期的變奏曲

　　當(dāng)暫時(shí)“穩(wěn)定”名義利率這一端之后，接下來(lái)需要關(guān)注的是黃金定價(jià)的通脹端。從美國(guó)的實(shí)際出發(fā)，可以注意到本輪美國(guó)經(jīng)濟(jì)的“復(fù)蘇”到“增長(zhǎng)”，雖然當(dāng)前已經(jīng)進(jìn)入到了后期，但是總體依然呈現(xiàn)出較為疲弱的狀態(tài)。一方面，像失業(yè)率等經(jīng)濟(jì)指標(biāo)已經(jīng)持續(xù)改善至歷史低位——截至1月的數(shù)據(jù)顯示，美國(guó)非農(nóng)失業(yè)率降至4%，而更廣義的U6失業(yè)率指標(biāo)也已降至10%的低位，為8.1%。但是由于經(jīng)濟(jì)潛在增速的回落，消費(fèi)者雖然信心十足創(chuàng)下了高位，實(shí)際消費(fèi)支出卻僅僅消費(fèi)擴(kuò)張至同比增5.5%的水平。

　　從全球的角度來(lái)看，美國(guó)經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張的節(jié)奏放緩，通過(guò)美元信用的形式壓低了全球經(jīng)濟(jì)的擴(kuò)張程度。BIS的數(shù)據(jù)顯示，自2008年一季度開(kāi)始，全球信貸和GDP占比持續(xù)呈現(xiàn)收縮趨勢(shì)，從67%回落至2018年三季度的40%。信用擴(kuò)張的收緊顯示出：

　　一是全球潛在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)已無(wú)法支撐信用經(jīng)濟(jì)的再行擴(kuò)張，雖然貨幣當(dāng)局持續(xù)進(jìn)行貨幣寬松的擴(kuò)張，但是“類流動(dòng)性陷阱”的存在使得實(shí)體經(jīng)濟(jì)維持低速運(yùn)行。

　　二是潛在經(jīng)濟(jì)增速的回落使得美國(guó)自2006年開(kāi)始的美元對(duì)外再平衡路徑?jīng)]有發(fā)生本質(zhì)上的改變，貨幣政策進(jìn)入到了非常規(guī)區(qū)間，無(wú)論對(duì)美國(guó)國(guó)內(nèi)還是對(duì)于全球美元信用，事實(shí)上都形成了收緊的狀態(tài)。

　　在這一背景下，盡管美國(guó)經(jīng)濟(jì)從2012年開(kāi)始逐漸顯露出復(fù)蘇的格局，需求改善的疲弱使得通脹水平回升緩慢。

　　站在當(dāng)前時(shí)間點(diǎn)，這種緩慢上行的通脹模式仍將延續(xù)，但對(duì)于依然處于經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張后周期的美國(guó)而言，展望的方向沒(méi)有發(fā)生大的變化。在等待通脹回升的路徑上，需要關(guān)注的是市場(chǎng)通脹預(yù)期波動(dòng)帶來(lái)對(duì)于黃金價(jià)格的影響。

　　如果說(shuō)2018年12月至2019年1月份黃金價(jià)格的上行背后有市場(chǎng)悲觀預(yù)期下對(duì)于利率回落的押注，那么自1月份市場(chǎng)對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策收緊節(jié)奏放緩有了相對(duì)充分預(yù)期，美聯(lián)儲(chǔ)也在貨幣政策會(huì)議上向市場(chǎng)進(jìn)行回應(yīng)之后，從利率角度出發(fā)帶來(lái)的黃金價(jià)格上行溢價(jià)已經(jīng)大幅降低（利率期貨市場(chǎng)對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)2019年全年不加息的定價(jià)上升至80%~90%區(qū)間）。1月以來(lái)的黃金價(jià)格上行更多意義上是由于對(duì)宏觀環(huán)境樂(lè)觀預(yù)期之下的通脹預(yù)期回升——國(guó)際原油價(jià)格從去年12月的50美元/桶上行至今年1月的60美元/桶之后，在2月繼續(xù)上行至近70美元/桶。油價(jià)的上行直接推動(dòng)了市場(chǎng)通脹預(yù)期的改善以及風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)在偏好改善下的反彈。

　　3月份是國(guó)際風(fēng)險(xiǎn)事件堆積的月份，市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)偏好存在方向上的調(diào)整。2月底特金會(huì)的無(wú)果而終成為第一個(gè)降低市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好的指標(biāo)，歐美股市和商品市場(chǎng)均出現(xiàn)了調(diào)整跡象，而作為避險(xiǎn)資產(chǎn)的利率品則繼續(xù)維持強(qiáng)勢(shì)。從事件上來(lái)看，3月對(duì)于美國(guó)而言面臨著政府債務(wù)上限上調(diào)壓力下的特朗普調(diào)查風(fēng)險(xiǎn)；對(duì)于英國(guó)而言，脫歐的“軟硬”還是進(jìn)行時(shí)間上的延長(zhǎng)，依然影響著市場(chǎng)對(duì)于英鎊在強(qiáng)勁上揚(yáng)之后的態(tài)度選擇；對(duì)于歐洲而言內(nèi)部發(fā)酵帶來(lái)的投資環(huán)境將依然面臨考驗(yàn)，而外部更是面臨著中美達(dá)成一定意義上談判延期之后的新的焦點(diǎn)壓力，中東的代理人問(wèn)題存在一定程度上發(fā)酵的風(fēng)險(xiǎn)。

　　這些風(fēng)險(xiǎn)事件的發(fā)酵將在一定意義上降低市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)偏好，帶來(lái)的原油價(jià)格回落風(fēng)險(xiǎn)和通脹預(yù)期轉(zhuǎn)弱可能，對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)而言關(guān)注市場(chǎng)調(diào)整后的機(jī)會(huì)，對(duì)于貴金屬而言則關(guān)注通脹預(yù)期重建后的再次入場(chǎng)機(jī)會(huì)。（作者單位：華泰期貨）

　　轉(zhuǎn)自：中國(guó)有色金屬報(bào)

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