需求乏力 銅價反彈高度受限

　　二季度以來，國內外銅價呈現振蕩下跌走勢。從供需層面來看，全球銅供需"雙弱"的格局非常明顯。據國際銅研究小組（ICSG）數據顯示，2019年一季度全球銅礦產量同比下降了0.83%至489.6萬噸，而全球精煉銅產量同比僅增長1.3%。但全球銅消費同樣疲弱，據測算1~5月全球銅消費同比增速可能不到1%。

　　從庫存來看，2019年全球精銅庫存去化明顯。原因在于全球銅礦產出同比下滑、銅精礦加工費持續(xù)下降、國內銅冶煉企業(yè)因檢修和環(huán)保問題導致精銅產量下滑，以及廢銅進口下滑帶來的精銅對廢銅消費替代等。

　　數據顯示，截至6月21日，全球銅顯性庫存下滑至40.9萬噸，較去年同比大幅下降46.6%。然而，從歷史情況來看，全球銅顯性庫存下降并不一定帶來銅價上漲。統(tǒng)計發(fā)現，1999年10月29日至今，全球銅顯性庫存和滬銅活躍合約收盤價的相關度僅為0.47%，只是中等正相關。

　　從銅價的驅動因素來看，銅價上漲需要供需面和宏觀環(huán)境出現共振，僅依據全球銅礦或者精銅產量的下滑來判斷銅價走勢往往會出現誤判。這里的供需面微觀驅動并不單單指供應下降，而是指供需是否出現較大的缺口。從歷史經驗來看，理論測算的供需缺口達到30萬噸以上（約占全球需求的15%），銅價才會出現明顯由供需驅動的漲勢。

　　據《期貨日報》報道，2019年，銅礦供應和銅價并沒有嚴重失衡：一方面，全球銅礦產出增速的回落并不必然導致全球銅價大幅上漲，1996~2002年，全球銅礦產量增速從10.1%下降至-0.42%，在此期間，滬銅活躍合約年度收盤價從20640元/噸跌至15960元/噸。同樣，2007年、2013~2014年全球銅礦產出增速是明顯回落的，但是銅價同步下跌。另一方面，從主流銅礦來看，2019年全球銅礦減產的幅度是有限的，統(tǒng)計十二大銅礦上市公司數據可以發(fā)現，十二家銅礦上市公司上半年銅礦產量合計為269.6萬噸，比去年同期僅下降4.23%，約12萬噸，而2018年上半年這十二家銅礦上市公司產量一度下滑幅度超過10%。減產的部分原因是設備維護、升級，利益糾紛和意外的惡劣天氣等臨時性因素，例如智利Codelco銅業(yè)旗下約40萬噸產能的Chuquicamata銅冶煉廠為達到新的排放標準進行了2~3個月的設備升級，但后來一直推遲至4月。五礦資源旗下的LasBambas銅礦區(qū)的運輸通道分別在2月4日和3月26日受到當地土著社區(qū)的封鎖。

　　實際上，全球銅需求未來有進一步走弱的風險。中國銅消費占全球銅消費50%以上，1~5月中國銅消費表現疲軟，一方面地產行業(yè)對銅消費拉動不明顯，原因在于地產投資、新開工和施工面積增速反彈，但竣工面積增速繼續(xù)是負值。銅在地產板塊中主要體現在竣工后的布線，而開工和施工階段主要消耗的是鋼材。隨著地產投資在1~4月的反彈中回落，以及銷售面積持續(xù)低速增長，未來交付的房屋面積會下降，這意味著地產趕工效應減弱。另一方面，中國空調和汽車產銷非常疲軟。中汽協(xié)發(fā)布的《關于我國汽車經銷商當前生存狀況及相關報告建議的報告》顯示，截至6月，全行業(yè)庫存高達300多萬輛，相當于兩個月的銷量。另外，而基建對銅消費拉動遠不及房地產和制造業(yè)。盡管4~5月地方債發(fā)行迎來高峰，但是基建主要是交通（鐵路、機場等）和改善居民生活方面，并非大規(guī)模耗銅項目，所以歷史數據顯示基建投資增速和銅價反而是負相關的，主要原因是市場基建投資增速回升往往對應著中國經濟處于下行周期。

　　宏觀方面，中國貨幣政策還是結構性寬松，并不會出現大規(guī)模放水，工具主要是定向性的，如定向降準、MLF、OMO等公開市場操作。唯一對銅價支撐的是美聯(lián)儲再次降息。從歷史上看，弱勢美元周期，對應著全球通脹回升，銅價會出現反彈。

　　從COMEX銅期權來看，市場并沒有反映出未來銅價會出現大規(guī)模的上漲或者反轉。據芝商所高級經濟學家兼執(zhí)行董事Erik Norland發(fā)布的報告，COMEX銅期權的隱含波動率已逼近歷史低位，COMEX銅期權波動率呈現周期性特征，如果貨幣寬松帶來經濟企穩(wěn)回升，那么COMEX銅期權波動率會攀升。

　　因此，銅期權交易策略來看，逢COMEX銅價反彈做空COMEX銅期貨還是比較適宜的。從內外比價來看，截至6月24日，滬銅活躍合約和COMEX銅活躍合約收盤價比值為7.83，進口盈虧平衡比值為8.01。因此精銅進口是虧損的，買COMEX銅拋滬銅的套利機會尚未出現。（作者：寶城期貨 程小勇）

　　轉自：中國礦業(yè)報

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