全球原油市場仍危機(jī)四伏

　　頁巖油供應(yīng)崛起疊加需求增速存疑

　　A 2019年上半年回顧

　　2019年上半年，SC原油期貨從380.8元/桶漲至443.5元/桶，漲幅16.5%；Brent原油期貨從54.15美元/桶漲至64.55美元/桶，漲幅19.2%；WTI原油期貨從45.8美元/桶漲至58.2美元/桶，漲幅27.1%。

　　整體而言，2019年上半年，油價(jià)呈現(xiàn)先揚(yáng)后抑格局。年初以來，沙特主動(dòng)超額減產(chǎn)，委內(nèi)瑞拉內(nèi)亂局勢(shì)加劇而持續(xù)非自愿減產(chǎn)，加之美國對(duì)伊朗原油制裁給予的豁免權(quán)即將到期，美伊關(guān)系持續(xù)緊張，供應(yīng)端給予了油價(jià)強(qiáng)力支持，同時(shí)全球整體經(jīng)濟(jì)增長擔(dān)憂雖然仍存，但中美貿(mào)易摩擦現(xiàn)緩和跡象，令市場前期悲觀預(yù)期得到修復(fù)，亦為油價(jià)上行創(chuàng)造了有利環(huán)境，油價(jià)一度表現(xiàn)強(qiáng)勢(shì)。

　　進(jìn)入5月，地緣沖突并未進(jìn)一步惡化，而持續(xù)走高的油價(jià)反倒引發(fā)了市場對(duì)OPEC減產(chǎn)協(xié)議松動(dòng)的擔(dān)憂，再加上美國亦出現(xiàn)煉廠開工低迷、原油庫存積累的狀況，同時(shí)國際貿(mào)易關(guān)系緊張，愈發(fā)悲觀的經(jīng)濟(jì)前景令市場對(duì)原油需求的擔(dān)憂逐漸升溫，油價(jià)承壓走低。

　　隨后進(jìn)入6月，宏觀環(huán)境邊際改善，地緣沖突事件不斷，EIA原油庫存由增到減，油價(jià)得到一定的修復(fù)，進(jìn)入振蕩調(diào)整期。

　　回顧來看，2019年上半年，WTI與Brent原油期貨的凈多頭寸整體呈現(xiàn)先揚(yáng)后抑的格局，與油價(jià)走勢(shì)基本一致，而對(duì)比往年，年初凈多頭寸處于5年區(qū)間的最下沿，接近極度悲觀區(qū)域，但隨后一路回升至5年區(qū)間內(nèi)部，而5月隨著油價(jià)的回調(diào)，多頭情緒再度回撤至5年區(qū)間的最下沿，前期的多頭擠出效應(yīng)進(jìn)一步施壓于油價(jià)，亦對(duì)油價(jià)形成了拖累。

　　B 主線之一：OPEC+減產(chǎn)

　　OPEC減產(chǎn)邊際效應(yīng)削弱

　　2018年12月7日，OPEC與非OPEC主要產(chǎn)油國達(dá)成一致，于2019年1—6月共同減產(chǎn)120萬桶/日，其中OPEC減產(chǎn)80萬桶/日，非OPEC減產(chǎn)40萬桶/日。自2019年2月以來，OPEC減產(chǎn)執(zhí)行率就超過100%，截至5月，減產(chǎn)執(zhí)行率高達(dá)151%，減產(chǎn)執(zhí)行情況良好，但需要注意的是，5月伊拉克、阿聯(lián)酋和科威特等國均有不同程度增產(chǎn)，OPEC內(nèi)部出現(xiàn)了分歧。

　　經(jīng)歷了數(shù)周討論，在剛剛結(jié)束的7月會(huì)議上，OPEC+決定延長減產(chǎn)9個(gè)月，并維持去年12月制定的減產(chǎn)限額，其中伊朗、利比亞、委內(nèi)瑞拉具有豁免權(quán)。當(dāng)然此次會(huì)議還是有不一樣的地方的，OPEC一改此前將全球原油庫存降至5年均值的措辭，轉(zhuǎn)而表示正尋求將庫存降至2010—2014年的水平，當(dāng)前OECD庫存水平已經(jīng)降至5年均值下方，而要達(dá)到新要求則仍要繼續(xù)下滑2.4億桶左右，這也就變相要求OPEC提高其減產(chǎn)的目標(biāo)，但在維持減產(chǎn)限額的前提下，這一目標(biāo)的約束力存疑，達(dá)成難度較高。

　　總的來說，新協(xié)議可以說是缺乏新意，維持原減產(chǎn)額度實(shí)際上給予了那些超額減產(chǎn)的國家以增產(chǎn)的空間，而維持減產(chǎn)這一舉措本身，實(shí)際上也令市場擔(dān)心OPEC是由于需求前景不佳而不得不減產(chǎn)。在這樣的情況下，減產(chǎn)對(duì)于油市的提振作用預(yù)計(jì)明顯弱于上半年。

　　沙特超額減產(chǎn)能否延續(xù)

　　自2019年1月以來，沙特帶頭超預(yù)期執(zhí)行減產(chǎn)任務(wù)，5月，沙特產(chǎn)量已下降至969萬桶/日，減產(chǎn)目標(biāo)執(zhí)行率進(jìn)一步上升至293%。當(dāng)前，沙特實(shí)際減產(chǎn)94萬桶/日，而減產(chǎn)限額為32萬桶/日，超額減產(chǎn)62萬桶/日，也就是說，在下半年沙特完全可以在減產(chǎn)限額內(nèi)進(jìn)行增產(chǎn)，最大可增產(chǎn)62萬桶/日，而這一增量完全可以彌補(bǔ)由于伊朗被制裁帶來的原油供應(yīng)減少。

　　俄羅斯減產(chǎn)動(dòng)力不足

　　雖然俄羅斯是非OPEC產(chǎn)油國對(duì)限產(chǎn)協(xié)議積極擁護(hù)的代表，但事實(shí)上自2019年年初以來，俄羅斯減產(chǎn)積極性一直不高，僅在5月首次基本實(shí)現(xiàn)OPEC+產(chǎn)量減少目標(biāo)，而這還是由其通向東歐和中歐煉油廠的運(yùn)輸管道污染所致。而下半年，隨著運(yùn)油管道污染問題的逐步解決，這一部分減少量或消失殆盡，未來俄羅斯對(duì)于市場份額的訴求以及原油市場戰(zhàn)略部署的目的將一直成為其嚴(yán)格執(zhí)行減產(chǎn)的阻力。

　　C 主線之二：美國主導(dǎo)下的油市

　　美國原油產(chǎn)量維持增長

　　今年上半年，美國原油產(chǎn)量仍保持穩(wěn)健增長的勢(shì)頭，但增幅有所放緩，截至6月28日當(dāng)周，美國原油產(chǎn)量為1220萬桶/日，較年初增加50萬桶/日。EIA在6月11日公布的月報(bào)顯示，2019年美國原油產(chǎn)量將增加136萬桶/日，至1232萬桶/日，較之前的預(yù)估下調(diào)14萬桶/日；但EIA預(yù)計(jì)2020年美國原油產(chǎn)量將增加9.4萬桶/日，較之前的預(yù)估上浮1000桶/日。

　　截至6月28日當(dāng)周，美國活躍鉆機(jī)數(shù)793座，處歷史相對(duì)高位，而Permian地區(qū)的鉆機(jī)數(shù)占比為55.6%，位居高位水平。

　　2018年以來，全美DUC(已鉆探但未完成井)整體呈現(xiàn)大幅上行趨勢(shì)，僅從2019年3月開始出現(xiàn)了小幅回落，截至2019年5月，全美DUC已超過8200座，然Permian地區(qū)DUC則一路飆升至了3900余座，隨著2019年下半年管道產(chǎn)能大規(guī)模投放，這些DUC，尤其是Permian地區(qū)DUC有望迅速轉(zhuǎn)為完井，也就意味著美國原油進(jìn)一步增產(chǎn)不遠(yuǎn)了。

　　2018年6月開始，Permian地區(qū)管道運(yùn)輸出現(xiàn)了明顯的瓶頸，MEH-Midland價(jià)差一度飆升，這也令美國原油增產(chǎn)出現(xiàn)了停滯，隨后9月開始，Sunrise管道投產(chǎn)預(yù)期令兩者價(jià)差逐步回落至正常區(qū)間，美國原油產(chǎn)量亦恢復(fù)增長趨勢(shì)。

　　2019年下半年，Permian地區(qū)將會(huì)迎來投產(chǎn)高峰，總計(jì)約會(huì)增加264萬桶/日通往美灣地區(qū)港口的管道運(yùn)力，增幅有望超過同時(shí)段Permian地區(qū)原油產(chǎn)量的增長，大幅緩解運(yùn)輸瓶頸，來自美國原油的供應(yīng)壓力增加。

　　與主要產(chǎn)區(qū)管道運(yùn)力增加相呼應(yīng)的，是美國出口能力的提高。當(dāng)前美國港口出口能力大約在400萬桶/天水平，據(jù)彭博數(shù)據(jù)，CorpusChristi港口出口能力預(yù)計(jì)在今年翻倍至240萬桶/天，在2021年增加至320萬桶/天，在管道運(yùn)輸瓶頸緩解與出口能力提升的共同作用下，Permian地區(qū)原油外輸瓶頸解除，也就意味著美國原油外輸其他國家的路徑拓寬。

　　加拿大產(chǎn)量或有所恢復(fù)

　　2018年年底，運(yùn)輸瓶頸導(dǎo)致加拿大WCS相對(duì)WTI原油期貨貼水接近50美元，引發(fā)了其后阿爾伯塔省的主動(dòng)減產(chǎn)。而下半年運(yùn)力方面，政府表示不會(huì)在2019年10月總理大選前作出關(guān)于Tranmountain能否擴(kuò)建的決議，運(yùn)力擴(kuò)建計(jì)劃擱置，然值得欣慰的是Enbridge表示計(jì)劃在年底實(shí)現(xiàn)13.5萬桶/日的管道運(yùn)力增加，部分緩解加拿大運(yùn)力壓力，加拿大原油產(chǎn)量或有所恢復(fù)。

　　D 主線之三：地緣政治

　　美伊沖突不斷升級(jí)

　　2019年4月下旬，美國政府宣布不再對(duì)8個(gè)國家和地區(qū)進(jìn)口伊朗原油予以豁免，此后中東緊張局勢(shì)不斷加劇。6月，美國財(cái)政部宣布對(duì)伊朗最大的石化企業(yè)波斯灣石化工業(yè)公司(PGPIC)及其39家子公司實(shí)施制裁，伊朗方面則主要采取終止履行伊核協(xié)議部分條款的方式加以反制，伊朗總統(tǒng)魯哈尼宣布伊朗將不再對(duì)外出售重水及濃縮鈾，并將再次重啟鈾濃縮活動(dòng)，于7月7日起把鈾濃縮豐度提升到“所需水平”，打破了伊核協(xié)議3.67%的限制。

　　截至2019年6月，伊朗原油產(chǎn)量為228萬桶/日，較上月暴跌10萬桶/日；伊朗原油出口下滑至了29.6萬桶/日，雖并未降為零，但5月開始印度停止進(jìn)口伊朗原油，目前僅剩中國仍在進(jìn)口伊朗原油，伊朗原油出口形勢(shì)不容樂觀。

　　伊朗問題引發(fā)擔(dān)憂并非局限于其自身產(chǎn)量，另一個(gè)核心問題在于全球原油運(yùn)輸安全。全球約35%的海上原油運(yùn)輸、波斯灣約90%的原油產(chǎn)出流經(jīng)霍爾木茲海峽，每天至少有1700萬桶的原油經(jīng)過該處去往中國、印度、日本等地。6月以來，兩艘油輪在阿曼灣海域遭遇襲擊，隨后美國無人機(jī)在霍爾木茲海峽上方被伊朗擊落，近期英國海軍更是扣押了裝載了伊朗原油的“格蕾絲一號(hào)”的超級(jí)油輪，疊加早前伊朗遭受美國制裁時(shí)對(duì)于關(guān)閉霍爾木茲海峽威脅，近期“戰(zhàn)險(xiǎn)保費(fèi)”快速攀升，增加了原油運(yùn)輸成本，全球原油運(yùn)輸安全受到威脅，成為下半年油價(jià)面臨的主要不穩(wěn)定因素之一。

　　委內(nèi)瑞拉供應(yīng)下滑短期難扭轉(zhuǎn)

　　以原油為核心經(jīng)濟(jì)支柱的委內(nèi)瑞拉當(dāng)前陷入了悠長的經(jīng)濟(jì)和社會(huì)危機(jī)之中，一方面政府債務(wù)高企，經(jīng)濟(jì)瀕臨崩潰；另一方面，政局動(dòng)蕩，2019年1月反對(duì)派成員Guaido自封“臨時(shí)總統(tǒng)”，并得到了美國、加拿大及多個(gè)歐洲與拉美國家的公開支持。受此影響，委內(nèi)瑞拉大規(guī)模斷電事件頻發(fā)，油輪和船員面臨短缺，同時(shí)各國針對(duì)馬杜羅政府要員以及委內(nèi)瑞拉多項(xiàng)制裁也相繼實(shí)施，對(duì)于委內(nèi)瑞拉原油的生產(chǎn)及出口造成了顯著打擊。

　　OPEC數(shù)據(jù)顯示，委內(nèi)瑞拉5月產(chǎn)量已經(jīng)降至74.1萬桶/日，創(chuàng)歷史新低。今年以來，其原油出口亦明顯下滑，值得注意的是，其中對(duì)美國出口量2月起降為零。

　　展望后市，對(duì)于委內(nèi)瑞拉而言，未來的不確定性主要來自于政權(quán)更迭、美國對(duì)其制裁解除與否，但目前看來，其原油生產(chǎn)及出口的恢復(fù)仍然長路漫漫。

　　E 風(fēng)險(xiǎn)提示與交易策略

　　美國：美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期升溫

　　在美國貿(mào)易政策主導(dǎo)的貿(mào)易壁壘影響之下，美國經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)表現(xiàn)疲弱，制造業(yè)PMI大幅回落，產(chǎn)出端增長停滯，消費(fèi)端需求不足，通脹持續(xù)疲弱，失業(yè)率觸底，核心美債收益率倒掛，種種跡象均暗示美國經(jīng)濟(jì)增速將加速放緩，顯著提升了市場對(duì)美國經(jīng)濟(jì)前景的憂慮情緒。

　　2019年3月22日，美國10年期—3個(gè)月國債收益率曲線近10年來首次出現(xiàn)倒掛；5月23日，再度陷入倒掛。美聯(lián)儲(chǔ)6月會(huì)議維持既有利率不變，但下調(diào)了關(guān)鍵的核心通脹預(yù)期，同時(shí)態(tài)度轉(zhuǎn)鴿，放棄了之前的對(duì)未來的政策調(diào)整保持“耐心”的措辭，稱未來經(jīng)濟(jì)前景不確定性增加，逐漸顯示出對(duì)降息的開放態(tài)度，市場預(yù)期7月大概率降息25bp。結(jié)合之前我們對(duì)于美債利差、美聯(lián)儲(chǔ)利率政策及美國經(jīng)濟(jì)周期的分析，全球經(jīng)濟(jì)放緩確定性增加，短周期美元走弱提振油價(jià)，然而從中長期看，油價(jià)面臨的經(jīng)濟(jì)環(huán)境壓力依然較大，且對(duì)原油需求端而言也是一大壓制。

　　歐元區(qū)：經(jīng)濟(jì)持續(xù)低迷

　　歐元區(qū)制造業(yè)持續(xù)低迷，經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù)疲弱，通脹數(shù)據(jù)位于低位，消費(fèi)者信心指數(shù)下滑，歐洲宏觀數(shù)據(jù)持續(xù)惡化的同時(shí)，歐洲央行擬加快量化寬松的步伐，未來歐洲經(jīng)濟(jì)或繼續(xù)惡化甚至局部陷入衰退。

　　在全球經(jīng)濟(jì)加速放緩、貿(mào)易局勢(shì)緊張的背景之下，全球主要央行降息或者暗示降息預(yù)期舉措，進(jìn)一步加劇市場恐慌情緒，全球經(jīng)濟(jì)共振性放緩或已難以避免。

　　原油需求無近憂存遠(yuǎn)慮

　　而需求方面，2019年以來，受制于宏觀環(huán)境動(dòng)蕩，OPEC、EIA、IEA三大機(jī)構(gòu)不斷下調(diào)2019年原油需求增幅預(yù)期，其中OPEC下調(diào)全球原油新增需求36萬桶/日，EIA下調(diào)全球原油新增需求32萬桶/日，IEA則下調(diào)20萬桶/日。

　　每年的4—9月為原油去庫周期，而2019年由于美國原油產(chǎn)量持續(xù)大幅增長，同時(shí)煉廠開工率低于去年同期水平，美國原油去庫推遲，然而進(jìn)入到7月，隨著煉廠開工率逐步恢復(fù)、下游需求季節(jié)性轉(zhuǎn)好，美原油庫存逐步開啟去庫周期。整體而言，三季度消費(fèi)旺季對(duì)原油需求形成短線支撐。

　　策略思路

　　三季度需求季節(jié)性回暖，全球原油進(jìn)入去庫周期，而美國颶風(fēng)季亦影響原油生產(chǎn)。此外，美聯(lián)儲(chǔ)降息短期存提振作用，油價(jià)短線維持強(qiáng)勢(shì)。然而隨著運(yùn)輸瓶頸的不斷解除，美國頁巖油產(chǎn)量及出口將出現(xiàn)爆發(fā)式增長，其負(fù)面影響預(yù)計(jì)壓過邊際提振逐漸減弱的OPEC+減產(chǎn)，再加上全球需求的放緩、金融市場波動(dòng)的加劇以及風(fēng)險(xiǎn)偏好的拖累，油價(jià)回調(diào)壓力較大。

　　綜上所述，預(yù)計(jì)下半年油價(jià)先揚(yáng)后抑，總體將在WTI原油期貨47—62美元/桶，Brent原油期貨55—70美元/桶，SC原油期貨380—480元/桶的核心區(qū)域運(yùn)行。

　　轉(zhuǎn)自：期貨日?qǐng)?bào)

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