老虎證券：好未來(lái)遭渾水狙擊，能否順利逃生

　　周三晚上，中概股的“老朋友”渾水公司創(chuàng)始人在接受采訪時(shí)表示，好未來(lái)存在“欺詐性”創(chuàng)造利潤(rùn)，并已經(jīng)開(kāi)始做空好未來(lái)，隨后發(fā)布長(zhǎng)達(dá)71頁(yè)的做空?qǐng)?bào)告。
 

　　受報(bào)告的影響，好未來(lái)當(dāng)日股票盤(pán)中跌幅一度超過(guò)15%，市值一天內(nèi)縮水22億美元。6月14日開(kāi)盤(pán)，好未來(lái)股票繼續(xù)下跌，開(kāi)盤(pán)后前15分鐘下跌3.26%，報(bào)39.88美元。
 

　　繼2012年做空新東方失敗后，這已是渾水第二次做空中國(guó)教育行業(yè)巨頭。面臨突如其來(lái)的做空，好未來(lái)是否能順利逃生?這次渾水做空是否有理有據(jù)，讓人信服?
 

　　渾水做空偏愛(ài)中概股
 

 　　圖片來(lái)源：老虎證券
 

　　這樣的成功率似乎讓市場(chǎng)形成了慣性——渾水只要發(fā)做空?qǐng)?bào)告，先暴跌了再說(shuō)。
 

　　一直以來(lái)，渾水公司狙擊的目標(biāo)主要集中于中國(guó)在海外上市的公司。在2012年以前，中概股還是以認(rèn)可度低的小型公司為主，財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和業(yè)務(wù)粉飾比較普遍，國(guó)外投資者對(duì)中概股的信任危機(jī)滋生。這幾年，中概公司認(rèn)可度提升，阿里、京東等公司基本成為海外機(jī)構(gòu)持倉(cāng)標(biāo)配，渾水、香櫞等做空機(jī)構(gòu)的活躍度明顯降低。
 

　　此次盯上在線教育空頭好未來(lái)，渾水給出的理由是：
 

　　Ø 渾水認(rèn)為在一個(gè)高度競(jìng)爭(zhēng)的教育行業(yè)中，好未來(lái)保持著驚人的收入和利潤(rùn)增速是不真實(shí)的。
 

　　Ø 渾水估計(jì)2016-2018財(cái)年好未來(lái)運(yùn)營(yíng)利潤(rùn)高估至少21.6%，稅前利潤(rùn)高估至少39.8%，凈利潤(rùn)高估至少43.6%。
 

　　收入方面渾水預(yù)計(jì)的數(shù)字跟公司披露僅相差1.6%，毛利僅相差3.7%。換句話說(shuō)，渾水認(rèn)為好未來(lái)的費(fèi)用率和其他收入存在虛報(bào)，而認(rèn)可公司收入的高增長(zhǎng)和毛利率水平。
 

　　這必然沒(méi)有深刻理解國(guó)內(nèi)家長(zhǎng)對(duì)于孩子課外補(bǔ)習(xí)的熱情和積極性。

　　從大環(huán)境來(lái)說(shuō)，K12教育行業(yè)是一個(gè)CR4(行業(yè)前四份額集中度)不足5%的千億剛需市場(chǎng)，K12在線教育有望提升市場(chǎng)集中度。公共教育資源供應(yīng)不足，課外加餐需要強(qiáng)烈，K12在線教育用戶滲透率持續(xù)上升，預(yù)計(jì)2018年K12在線教育市場(chǎng)用戶規(guī)模達(dá)近2000萬(wàn)人，滲透率達(dá)11.6%，人口紅利讓國(guó)內(nèi)用戶需求的生命周期拉長(zhǎng)。我國(guó)K12在線教育用戶滲透率較低，市場(chǎng)仍有較大發(fā)展空間。
 

　　充足的現(xiàn)金流、盈利持續(xù)穩(wěn)定且有預(yù)見(jiàn)性以及受到教學(xué)資源的制約有限等等都是在線教育的優(yōu)勢(shì);我們從好未來(lái)最新一季的財(cái)報(bào)可以看出，好未來(lái)從前幾年加速擴(kuò)張的頻率中沉淀下來(lái)，加大投入市場(chǎng)營(yíng)銷(xiāo)和內(nèi)容研發(fā)，繼續(xù)現(xiàn)有的市場(chǎng)下沉，推進(jìn)低線市場(chǎng)滲透的基礎(chǔ)上，繼續(xù)提升設(shè)施使用效率，降低了基礎(chǔ)成本的條件下，利潤(rùn)率的提升是合理的。
 

　　當(dāng)季，好未來(lái)營(yíng)收5.04億美元，同比增長(zhǎng)59.4%;凈利潤(rùn)6950萬(wàn)美元，同比增長(zhǎng)102.9%。學(xué)生入學(xué)人數(shù)同比增長(zhǎng)95.7%，其中在線入學(xué)人數(shù)的增長(zhǎng)尤為迅速。
 

　　另外，渾水還主要提到了好未來(lái)收購(gòu)順順和智康財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的質(zhì)疑，但這畢竟跟好未來(lái)的核心業(yè)務(wù)關(guān)聯(lián)有限，對(duì)于懷疑遞延收入和商譽(yù)減值也沒(méi)有太高的說(shuō)服力。退一萬(wàn)步說(shuō)，資本市場(chǎng)戰(zhàn)略上的布局，即便對(duì)后期業(yè)務(wù)并沒(méi)有多少好處，甚至是不成功，總不能期望每個(gè)布局都是完全合理的吧。
 

　　好未來(lái)回應(yīng)做空稱渾水惡意解讀
 

　　在渾水發(fā)布做空?qǐng)?bào)告十多個(gè)小時(shí)后，好未來(lái)官方給出回應(yīng);“此機(jī)構(gòu)(渾水)提出的指控包含大量錯(cuò)誤、未經(jīng)證實(shí)的猜測(cè)及對(duì)事件的惡意解讀。好未來(lái)公司董事會(huì)(包括審計(jì)委員會(huì))已獲知報(bào)告內(nèi)容，并將對(duì)報(bào)告內(nèi)容進(jìn)行審查評(píng)估。”
 

　　雖然，好未來(lái)還沒(méi)拿出詳實(shí)的數(shù)據(jù)材料來(lái)反駁渾水的做空?qǐng)?bào)告，但也是給投資者信心冷靜下來(lái)，思考好未來(lái)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)和估值的合理性，熟悉好未來(lái)的都知道在線教育的穩(wěn)定性和持續(xù)性在國(guó)內(nèi)是毫無(wú)問(wèn)題的。

　　歷史：渾水曾做空新東方以失敗告終
 

　　在2012年7月，渾水經(jīng)過(guò)長(zhǎng)達(dá)六個(gè)月的深度調(diào)查后，對(duì)新東方發(fā)布了90頁(yè)的做空?qǐng)?bào)告，從偽裝成投資者與新東方的工作人員對(duì)話希望加盟，到各種財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和對(duì)比報(bào)表，甚至與新東方CFO在美國(guó)的對(duì)話細(xì)節(jié)，甚至一些“花邊”和“八卦”新聞，都被收羅詳盡。
 

　　套路完了之后，渾水報(bào)告懷疑新東方粉飾報(bào)表、認(rèn)為新東方利潤(rùn)率高得不正常、質(zhì)疑新東方北京的機(jī)構(gòu)數(shù)據(jù)等，并稱新東方的問(wèn)題遠(yuǎn)比一個(gè)不穩(wěn)定的VIE結(jié)構(gòu)嚴(yán)重。

 　　圖片來(lái)源：老虎證券
 

　　基于渾水的威勢(shì)，新東方股價(jià)當(dāng)日遭到腰斬，隨后新東方出手反擊，針對(duì)公司的私有行和業(yè)績(jī)數(shù)據(jù)做出說(shuō)明，指出渾水報(bào)告的細(xì)節(jié)有效性，成立由獨(dú)立董事組成的特委會(huì)調(diào)查指控事項(xiàng)。
 

　　經(jīng)過(guò)3個(gè)月的調(diào)查，最終新東方通過(guò)美國(guó)證監(jiān)會(huì)的審核，SEC認(rèn)為新東方的VlE結(jié)構(gòu)及下屬學(xué)校收益可以進(jìn)入合并財(cái)務(wù)報(bào)表。奧本海默基金分析師發(fā)表正面研究報(bào)告并將其目標(biāo)價(jià)提升到25美元，受該報(bào)告影響，新東方股價(jià)開(kāi)市大漲。最終渾水公司對(duì)新東方的做空以失敗告終，這也是為數(shù)不多的遭狙擊公司成功反擊的案例，經(jīng)過(guò)這件事的調(diào)查進(jìn)展，讓中國(guó)企業(yè)在美國(guó)的信任危機(jī)開(kāi)始緩解。
 

　　總的來(lái)說(shuō)，這次渾水這么大的陣仗，好未來(lái)的股價(jià)并沒(méi)有像過(guò)往那樣一瀉千里，反而盤(pán)中跌幅有所收窄，而造成下跌的原因，或許更多的可能是對(duì)好未來(lái)過(guò)去一年漲幅過(guò)大的回調(diào)擔(dān)憂。不少投資者認(rèn)為，渾水做空帶來(lái)了期待已久的低位機(jī)會(huì)。
 

　　轉(zhuǎn)自：企業(yè)家在線

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