恒大地產(chǎn)的煩惱：長期債還是短期債？

       恒大地產(chǎn)過去這些年發(fā)展迅猛，當(dāng)初面對的融資挑戰(zhàn)也不少，比如，到底靠長期債，還是短期債？一般公司應(yīng)該如何搭配債務(wù)的期限？如果你2016年底買了恒大地產(chǎn)的股票，今天你肯定很高興，因為那時的股價為4.8港幣，最近漲到17.4港幣，不到7個月翻了2.6倍多。股價漲了這么多，在這個時候，恒大地產(chǎn)是否該贖回長期債，改為短期債或者靠增發(fā)股票融資呢？
 

　　恒大地產(chǎn)的故事
 

　　恒大地產(chǎn)成立于1997年，正值亞洲金融危機(jī)之際。一開始，公司搶占先機(jī)，采取“短、平、快”的策略。到1999年，恒大就躋身廣州地產(chǎn)10強(qiáng)企業(yè)。“規(guī)模一流”是恒大戰(zhàn)略的核心。2004年之前，恒大在廣東發(fā)展規(guī)模；之后，把“規(guī)模優(yōu)先”策略拓展到全國，迅速實現(xiàn)全國化布局、產(chǎn)品標(biāo)準(zhǔn)化運(yùn)營，并取得井噴式增長。過去六年，恒大在土地儲備、銷售金額、銷售面積、在建面積、竣工面積等多項指標(biāo)實現(xiàn)了46倍的總體增長。恒大在全國120多個主要城市擁有200多大型項目，2016年底總資產(chǎn)規(guī)模達(dá)13508億！
 

　　2009年11月，恒大在香港聯(lián)交所上市。交易的第一天，收盤價比發(fā)行價漲34.3%，市值705億港元，成為在港市值最大的內(nèi)地房企。今天，總市值2225億。
 

　　可是，恒大一直碰到跟安然一樣的挑戰(zhàn)：如何為做大規(guī)模融資呢？
 

　　作為房地產(chǎn)公司，項目融資當(dāng)然以銀行貸款為主。只是從上世紀(jì)90年代末以后，由于房地產(chǎn)調(diào)控政策舉措一波接一波，使得行政部門和社會都偏向于跟房地產(chǎn)開發(fā)商過不去，要求開發(fā)商用自有資金去競拍土地、封頂之前不能預(yù)售新房等等。在這以前，即使你是農(nóng)村出身、沒有資金，也不妨礙你進(jìn)入房地產(chǎn)行業(yè)，但是這些不斷抬高的自有資金門檻使得新的潘石屹們難以出現(xiàn)。這在一方面使房地產(chǎn)行業(yè)的競爭越來越少；另一方面，也要求房地產(chǎn)企業(yè)必須融到更多資本。
 

　　長期債還是短期債？
 

　　由于房地產(chǎn)行業(yè)這些年受到的擠壓比較多，所以，國內(nèi)A股市場和債券市場對房企并不是那么開放。而恒大又是境外上市的公司，所以，除了具體地產(chǎn)項目可以從國內(nèi)銀行做項目貸款之外，恒大要么通過影子銀行融資，要么到境外增發(fā)股票、發(fā)外債。當(dāng)然，影子銀行的成本高得出奇，并沒有多大吸引力。
 

　　股權(quán)融資空間有多大呢？恒大在香港2009年上市后，股價開始在4.4港幣左右，到2015年4月之前的近6年時間里基本都停留在4港幣上下；然后，在2017年之前又一直停留在5港幣上下。所以，對于恒大而言，在香港增發(fā)股票融資顯然不是上策。
 

　　而如果主要依賴發(fā)外債，到底該發(fā)行長期債，還是短期債呢？
 

　　這里，你可以看到，正因為債務(wù)是壓力資本、有還本付息壓力，所以期限越短，對管理層的壓力越大。反過來看，債券的期限越長，還本付息壓力就被攤平到更多年份里，短期壓力就越小，就越像股權(quán)資本。
 

　　當(dāng)然，投資者也不傻，債券期限越長，不確定性也越大，發(fā)債方違約概率可能也更高，所以，會要求更高的利息回報率。
 

　　尤其是在最近幾年，一方面國內(nèi)影子銀行融資的利息成本奇高，另一方面，美元和港幣債券的利率很低，比國內(nèi)銀子銀行的融資利率低多了，再加上美聯(lián)儲持續(xù)加息的預(yù)期也很高，所以，在境外發(fā)行長期限的美元債成為恒大的首選。
 

　　永續(xù)債是怎么回事？
 

　　當(dāng)然，在目前各國利率被央行人為壓低的背景下，恒大不僅喜歡債務(wù)期限長（因為今后的利率只會高于現(xiàn)在），而且更偏愛“永續(xù)債”（perpetual　bonds）。
 

　　什么是永續(xù)債呢？
 

　　永續(xù)債沒有明確的到期日，理論上可以永遠(yuǎn)存在下去，1000年后還可以存在，所以有“債券中的股票”之稱，但在實際中，有不少細(xì)節(jié)使其又是債券：首先，發(fā)行公司有贖回權(quán)，每隔一段時間比如三年發(fā)行方有權(quán)選擇把債券贖回；其次，如果在發(fā)行公司可以贖回的時候選擇不贖回，那么，接下來的利率就必須上調(diào)，這等于是給發(fā)行方一定的壓力，讓他們不要真的讓債券永久地存在下去（否則，很多年后債券利率會邁向無窮高）；再次，發(fā)行公司不僅有贖回的權(quán)利，也有權(quán)決定是否付息，意思是發(fā)行公司可以無限期地把利息拖延下去，只是在公司分紅利之前必須把所有拖欠的利息支付干凈！
 

　　所以，你看到，永續(xù)債由一系列短期債券組成，真的是“債券中的股票”、“股票之外的股票”，給發(fā)行公司提供的便利太多了。而且，也正因為這一特點，在中國的會計規(guī)則里，永續(xù)債可以不記到負(fù)債表中，算作股權(quán)處理；可是，恒大是香港上市公司，香港會計規(guī)則又把永續(xù)債當(dāng)債務(wù)處理。這種模糊性給公司帶來了不少的靈活性。
 

　　也正因為這些原因，不只是恒大地產(chǎn)，而且許多中國地產(chǎn)開發(fā)商、銀行和保險公司都發(fā)行了永續(xù)債，試圖鎖定美聯(lián)儲收緊貨幣政策之前的低利率。2016年，除日本外的亞洲公司（包括銀行在內(nèi)）共發(fā)行78億美元永續(xù)債，而在2017年上半年又發(fā)行265　億美元永續(xù)債。尤其是，對于中國的銀行，因為永續(xù)債可以被視為股權(quán)資本，它們也偏好永續(xù)債。
 

　　從投資者尤其是機(jī)構(gòu)投資者角度看，他們也喜歡這種永續(xù)債。比如，越來越多的歐洲保險公司和養(yǎng)老基金看到，他們在歐洲能得到的債券收益率很低，只2%-3%左右，而亞洲永續(xù)債利率就高多了。中化集團(tuán)在2017年5月發(fā)行6億美元永續(xù)債，年利率3.9%，但參與認(rèn)購的投資者一共下單50多億美元，供不應(yīng)求呀！以至于中化集團(tuán)在一個月內(nèi)，干脆再發(fā)行180億美元永續(xù)債！
 

　　當(dāng)然，對于恒大地產(chǎn)而言，前面說到今年股價表現(xiàn)強(qiáng)勁，翻了2.6倍，所以，恒大就選擇立即贖回之前發(fā)行的所有永續(xù)債，這些永續(xù)債的平均利率為9.5%，融資成本實在太高！恒大所作的是典型的在股權(quán)、長期債和短期債之間的動態(tài)融資策略，根據(jù)不同金融市場的變化動態(tài)調(diào)整公司的融資結(jié)構(gòu)，而不是死板地只有一種融資工具。這樣做，最終當(dāng)然是最大化了股東的利益。
 

　　最后，我們總結(jié)一下三個要點。第一，公司融資手段越來越豐富。除了在股權(quán)和債券之間靈活搭配融資組合之外，也可以靈活運(yùn)用長期債和短期債，通過優(yōu)化債務(wù)期限結(jié)構(gòu)來最大化股東利益。原則是：哪個融資手段最便宜，只要可行，就多用那種融資工具。第二，債券期限越長，給公司帶來的短期還款付息壓力就小，這種資本就越像股權(quán)，所以，一般公司更喜歡長期債。但對投資者而言，長期債風(fēng)險更高，利率回報也必須更高。第三，永續(xù)債沒有到期日，理論上可永遠(yuǎn)存在下去。實際中，幾個細(xì)節(jié)值得注意：發(fā)行公司有贖回權(quán)，如果發(fā)行公司選擇不贖回，每隔一段時間利率就必須上調(diào)；發(fā)行公司也有權(quán)決定是現(xiàn)在付息還是推遲付息。恒大地產(chǎn)以前多次發(fā)行永續(xù)債，融資利率高，但在股價大漲之后，決定贖回所有永續(xù)債，最大化股東利益。
 

　　一般而言，公司應(yīng)該根據(jù)股市、債市、永續(xù)債的情況，動態(tài)調(diào)整自己的融資結(jié)構(gòu)，充分利用不同金融市場的偏差來最大化公司的市值。當(dāng)然，這樣做之所以有效，有一個前提假設(shè)，就是有時候股市錯誤定價，有時候長期債錯誤定價，有時候長期債錯位，而另一些時候或者同時的利率政策也錯位，但是這些市場的錯位不一定同時發(fā)生，或者錯位的程度不同。（本文為喜馬拉雅《陳志武教授的金融課》講座文本） 記者 陳志武

       轉(zhuǎn)自：經(jīng)濟(jì)觀察報     
 

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