另一個(gè)視角看漢能

　　---周掌柜

　　漢能再次被推到風(fēng)口浪尖。

　　這個(gè)時(shí)間點(diǎn)，如果其7月31日之前復(fù)牌失敗，香港資本市場(chǎng)最新引入的定時(shí)除牌機(jī)制將發(fā)揮作用。此時(shí)，任何人批判這樣一家頗具爭(zhēng)議的公司幾乎都可以用俯視視角，站在“不敗”的制高點(diǎn)上。對(duì)漢能的主要爭(zhēng)議有兩個(gè)，第一是薄膜太陽(yáng)能技術(shù)路線(xiàn)是否前景光明，應(yīng)用需求是否剛性;第二是對(duì)其“關(guān)聯(lián)交易”銷(xiāo)售買(mǎi)方的質(zhì)疑，進(jìn)而認(rèn)為其商業(yè)模式不可持續(xù)，此前受到做空圍獵也因?yàn)榇恕?/p>

　　李河君為漢能構(gòu)建的企業(yè)使命確實(shí)宏大——用薄膜太陽(yáng)能改變世界，也包括讓萬(wàn)物發(fā)電。聽(tīng)起來(lái)確實(shí)有一點(diǎn)兒烏托邦，他也經(jīng)常用“投資100億美金真金白銀打造新能源帝國(guó)”表達(dá)自己的實(shí)業(yè)家特質(zhì)，按照他原有計(jì)劃：如果地方產(chǎn)業(yè)園推動(dòng)行業(yè)良性運(yùn)轉(zhuǎn)并逐步降低成本，中國(guó)將成為薄膜太陽(yáng)能行業(yè)全球霸主。李還將漢能歸類(lèi)為半導(dǎo)體行業(yè)，以表達(dá)其對(duì)規(guī)模和資金的必然需求，但這些也沒(méi)有改變業(yè)內(nèi)人士用能源角度對(duì)標(biāo)漢能的慣性，這個(gè)對(duì)標(biāo)也意味著“道德閹割”，比如：建設(shè)長(zhǎng)江三峽、巴西伊泰普水電站都曾被批評(píng)破壞環(huán)境;切爾諾貝利事件后，核電站面臨全球性爭(zhēng)議，日本福島第一核電站在2011年的地震核泄漏被萬(wàn)眾唾棄;燒煤的火電站更是廣受詬病，就連“煤老板”到目前為止也帶有一種蔑稱(chēng)。新能源領(lǐng)域，如行業(yè)媒體中新經(jīng)緯所言：尚德、賽維、晶澳、英利，每一家公司都受到過(guò)輿論猛烈挑戰(zhàn)。能源行業(yè)注定伴隨著道德風(fēng)險(xiǎn)。而漢能執(zhí)意想在中國(guó)這個(gè)廣受爭(zhēng)議的行業(yè)里做出被西方忌憚的“半導(dǎo)體”格局，勢(shì)必九死一生，大開(kāi)大合。

　　那么漢能是怎樣的一家公司呢?沒(méi)有爭(zhēng)議的部分包括創(chuàng)始人李河君的創(chuàng)業(yè)史，據(jù)騰訊網(wǎng)報(bào)道：1967年出生的李是廣東客家人，畢業(yè)于北京交通大學(xué)機(jī)械工程系，2002年在英國(guó)劍橋大學(xué)攻讀宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)學(xué)博士學(xué)位，畢業(yè)后向大學(xué)老師借款5萬(wàn)人民幣創(chuàng)立漢能。而他發(fā)家并成為首富的一戰(zhàn)是：金安橋水電站，多篇報(bào)道中所言，當(dāng)時(shí)很多人認(rèn)為水電站是國(guó)家干的，飽受質(zhì)疑、嘲笑，李多次瀕臨絕境，堅(jiān)持最后一戰(zhàn)成名。漢能的薄膜太陽(yáng)能實(shí)際上是在他投資過(guò)秸稈發(fā)電、潮汐能、地?zé)崮?、燃料電池都失敗了之后，找到的新方向。?jiǎn)單說(shuō)：有了水電站印鈔機(jī)之后，李河君是用新能源搏一個(gè)更大的夢(mèng)想。這個(gè)行業(yè)的難度漢能應(yīng)該是從最初就有認(rèn)知的，首當(dāng)其沖是其不可逆的重資產(chǎn)投資。其全面接手之前，美國(guó)人1983年開(kāi)始做了35年，直到頁(yè)巖氣發(fā)現(xiàn)之后停止。還原這個(gè)故事之后，眼前的狀態(tài)是：在各部委30多個(gè)文件支持薄膜太陽(yáng)能的情況下，漢能受到資本市場(chǎng)拋售和做空，國(guó)家補(bǔ)貼政策出現(xiàn)不確定，銀行不給貸款，媒體充滿(mǎn)負(fù)面?；貧wA股是背水一戰(zhàn)。

　　以上是對(duì)漢能粗線(xiàn)條的描述，本文無(wú)意在細(xì)節(jié)上分辨漢能有爭(zhēng)議的部分，也不想代替資本市場(chǎng)專(zhuān)家做投資判斷，資本市場(chǎng)的最終權(quán)威來(lái)自監(jiān)管。但從公司研究的角度，我們發(fā)現(xiàn)外界給漢能的“輿論審判”并沒(méi)有展現(xiàn)足夠的多元視角。對(duì)于公司研究來(lái)講，漢能是一家復(fù)雜且極具挑戰(zhàn)的標(biāo)的，它折射出的中國(guó)經(jīng)濟(jì)和資本市場(chǎng)從亢奮回歸常態(tài)的一個(gè)普遍性事實(shí)，也摻雜著國(guó)家產(chǎn)業(yè)政策波動(dòng)帶給企業(yè)的深刻影響。同時(shí)，在中美貿(mào)易戰(zhàn)到科技戰(zhàn)的大背景下，中國(guó)不少科技公司都面臨可持續(xù)發(fā)展能力的全球性質(zhì)疑，漢能這種逆向結(jié)合中美技術(shù)和市場(chǎng)的模式是其中重要樣本。所以我們?cè)囍?ldquo;探險(xiǎn)家視角”看漢能。對(duì)于“探險(xiǎn)”，如果一味批判，就像平常人看探險(xiǎn)家一樣，覺(jué)得他們危險(xiǎn)且毫無(wú)價(jià)值，但實(shí)際上我們可能隔絕了見(jiàn)證他們發(fā)現(xiàn)新大陸的機(jī)會(huì)。

　　下面我們?cè)賮?lái)回顧漢能被做空的案例。時(shí)間是2015年5月20日，當(dāng)時(shí)其香港上市公司的股價(jià)在半小時(shí)內(nèi)從7港元跌到3.91港元，跌幅高達(dá)47%。股市劇烈波動(dòng)后，媒體大面積負(fù)面報(bào)道，可以說(shuō)“股媒雙殺”。從此，漢能前后被四次做空，福布斯披露兩支美國(guó)對(duì)沖基金做空漢能，分別是辯證資本(Dialectic Capital)和伍德資本(Lakewood Capital)，主要的理由也是上文提到的財(cái)務(wù)和商業(yè)模式的問(wèn)題。他們還有一個(gè)論據(jù)是：漢能的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手實(shí)力雄厚，以美國(guó)GAF為例，他們本身就是世界上最大的最成熟的傳統(tǒng)屋頂建筑公司，對(duì)比來(lái)看，超越對(duì)手首先需要克服自己資金周轉(zhuǎn)難題。

　　這個(gè)導(dǎo)火線(xiàn)由此引發(fā)多方的“死刑”審判，不過(guò)客觀(guān)講：資本市場(chǎng)的做空?qǐng)?bào)告很難成為評(píng)判企業(yè)的唯一標(biāo)準(zhǔn)。我們做一個(gè)對(duì)比：類(lèi)似的“股媒雙殺”式做空也多次發(fā)生在特斯拉身上，做空者認(rèn)為特斯拉就是一個(gè)升級(jí)版的龐氏騙局。證據(jù)是2008年以來(lái)，特斯拉78%的運(yùn)營(yíng)現(xiàn)金流來(lái)自客戶(hù)存款(定金)，其長(zhǎng)期債務(wù)高達(dá)100億美元，還有一個(gè)SpaceX更夸張的創(chuàng)新拖后腿，馬斯克還做一個(gè)和漢能幾乎一模一樣的太陽(yáng)能屋頂項(xiàng)目。2018年8月，《紐約時(shí)報(bào)》發(fā)表了一篇對(duì)于馬斯克的專(zhuān)訪(fǎng)，用春秋筆法把馬斯克勾畫(huà)成一個(gè)在精神崩潰邊緣的人，次日特斯拉股價(jià)大跌30美元。特斯拉股票從2014年到2019年，一直在250美元上下反復(fù)震蕩?？捎矌帕硪幻?，雖然特斯拉是美國(guó)遭遇機(jī)構(gòu)做空最多的股票，甚至馬斯克多次考慮私有化化解資本市場(chǎng)的不信任，很多證據(jù)卻表明：做空之后往往有大資本趁低進(jìn)入特斯拉。對(duì)于這些資本來(lái)看，有關(guān)特斯拉產(chǎn)能、質(zhì)量、成本等問(wèn)題其實(shí)都是投入和時(shí)間問(wèn)題，所以他們?cè)敢夂蛣?chuàng)業(yè)者一起豪賭。

　　國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)更接近漢能的一個(gè)標(biāo)的就是京東方。2013年之前，京東方被貼的標(biāo)簽是：無(wú)節(jié)操的垃圾股，圈錢(qián)之王。這家公司是國(guó)有經(jīng)濟(jì)活化石，前身是北京電子管廠(chǎng)，這是國(guó)家“一五計(jì)劃”期間蘇聯(lián)援建的重點(diǎn)企業(yè)。從1986年到1992年，企業(yè)連續(xù)七年虧損，瀕臨破產(chǎn)。在此基礎(chǔ)上的新公司是1993年成立的， 2000年登陸深交所，主要產(chǎn)品是電視、電腦和手機(jī)顯示屏，這是一個(gè)長(zhǎng)期被日本、韓國(guó)廠(chǎng)家壟斷的行業(yè)。也就是說(shuō)，曾經(jīng)靠國(guó)家投入巨資的京東方用了20年的時(shí)間都沒(méi)有證明自己。統(tǒng)計(jì)顯示，從2001年到2013年，京東方提出的資金需求是710億。這和漢能被挑戰(zhàn)的邏輯相似，就是持續(xù)重投入、成本居高不下，產(chǎn)業(yè)應(yīng)用面臨瓶頸，市場(chǎng)和媒體多次質(zhì)疑京東方主要靠政府補(bǔ)貼、巨額退稅以及貸款貼息，也很像漢能承認(rèn)和被批評(píng)的“關(guān)聯(lián)交易”，但幸運(yùn)的京東方生死存亡的關(guān)頭得到國(guó)開(kāi)行和北京市政府出手救助，這讓京東方堅(jiān)持到2017年才發(fā)生重大轉(zhuǎn)折。其2017年三季度營(yíng)收達(dá)到694.08億，凈利潤(rùn)67.94億，同比增長(zhǎng)43倍!這一年京東方6代線(xiàn)向華為、OPPO、vivo等客戶(hù)交付了首批柔性屏產(chǎn)品。之后，就有了今天明星股的神話(huà)。在其低迷研發(fā)的20年中，幾乎所有國(guó)外的研究機(jī)構(gòu)都在對(duì)標(biāo)三星和LG唱空。

　　對(duì)比京東方和漢能，兩者還有一點(diǎn)相似：2007-2016年，京東方的研發(fā)人員從324人到3248人，十年十倍。2016年，累計(jì)可使用專(zhuān)利超50000件。而從漢能公布的資料看，2019年公司計(jì)劃新增專(zhuān)利2萬(wàn)件，2018年達(dá)到了10200件。也就是說(shuō)，兩家公司在被質(zhì)疑中都在持續(xù)投入研發(fā)，甚至京東方相比漢能的戰(zhàn)略環(huán)境有一個(gè)天然劣勢(shì)，就是上游的設(shè)備被牢牢的控制，能生產(chǎn)OLED柔性屏的蒸鍍?cè)O(shè)備的Cannon Tokki公司一年只能生產(chǎn)3-5套系統(tǒng)，所有的巨頭都會(huì)爭(zhēng)搶。粗淺的做這個(gè)對(duì)比，可以說(shuō)明最基本的事實(shí)是：漢能的全產(chǎn)業(yè)鏈戰(zhàn)略對(duì)于前沿創(chuàng)新來(lái)講，不構(gòu)成戰(zhàn)略劣勢(shì)。但從目前各方對(duì)漢能的態(tài)度來(lái)看，以上的對(duì)比顯得無(wú)足輕重，投資者等不到20年或30年，希望短期看到確定性的盈利模式，希望打開(kāi)一系列負(fù)面之后的所謂“黑匣子”，重點(diǎn)已經(jīng)不是潛力。對(duì)于類(lèi)似美國(guó)宇航局(NASA)的衛(wèi)星采用漢能美國(guó)子公司的太陽(yáng)能設(shè)備，中國(guó)網(wǎng)對(duì)此有深度報(bào)道，認(rèn)為漢能的薄膜太陽(yáng)能具有軍工和航天的應(yīng)用價(jià)值，這個(gè)潛力資本市場(chǎng)卻覺(jué)得有些飄渺。批評(píng)者還認(rèn)為：特斯拉、京東方這樣的長(zhǎng)期性潛力基于B2C產(chǎn)品的市場(chǎng)剛性需求，而對(duì)漢能的市場(chǎng)需求不樂(lè)觀(guān)。

　　以上這些對(duì)比實(shí)際上讓我們看到漢能挑戰(zhàn)普遍性的同時(shí)，也看到了其困境的復(fù)雜性。宏觀(guān)看，中國(guó)整個(gè)商業(yè)環(huán)境很像《北京折疊》小說(shuō)里層次分明的三個(gè)空間，上疊是超越競(jìng)爭(zhēng)的壟斷性企業(yè)，擁有不敗地位;中疊是叢林法則競(jìng)爭(zhēng)中的成功者，擁有道德制高點(diǎn);下疊則是還在路上的企業(yè)，甚至失敗者。輿論往往用上中疊的成功評(píng)判和審視下疊，而實(shí)際上只有下疊擁有“探險(xiǎn)家”，他們天然弱勢(shì)。當(dāng)漢能放棄上疊里水電站的舒適區(qū)，進(jìn)入下疊競(jìng)爭(zhēng)的時(shí)候，就自然會(huì)面對(duì)與以往不同的悲觀(guān)視角。而國(guó)外機(jī)構(gòu)其實(shí)也是用對(duì)上中疊的習(xí)慣性認(rèn)知審視下疊的可靠性。而微觀(guān)審視漢能，資本市場(chǎng)思維是“反常即是妖”，問(wèn)題和不確定都是原則性的。

　　從創(chuàng)新戰(zhàn)略的角度看漢能，前沿領(lǐng)域的探索還是需要遵守一般性的規(guī)律，比如：聚焦極致場(chǎng)景，類(lèi)似航空航天這樣的尖端應(yīng)用，如果形成業(yè)內(nèi)廣泛接受的太陽(yáng)能解決方案，這無(wú)疑是對(duì)投資者的一針強(qiáng)心劑;聚焦?jié)h瓦等有剛性需求的通識(shí)性產(chǎn)品大規(guī)模產(chǎn)業(yè)化，當(dāng)成本可以迅速降低，市場(chǎng)價(jià)值評(píng)估會(huì)更加客觀(guān);此外，聚焦全球化中有強(qiáng)烈能源替代需求的國(guó)家做深度戰(zhàn)略合作，對(duì)其普遍性?xún)r(jià)值也是一種重要檢驗(yàn)?？梢源_定的是——所有前沿創(chuàng)新都?xì)v經(jīng)苦難，但貼近消費(fèi)者和用戶(hù)的應(yīng)用突破更有利于提升投資者信心。

　　總結(jié)起來(lái)，漢能折疊了中國(guó)現(xiàn)實(shí)，折疊了一個(gè)充滿(mǎn)夢(mèng)想但激進(jìn)的時(shí)代，折疊了2015年那場(chǎng)世紀(jì)股災(zāi)前后的狂熱和冷卻，也折疊了企業(yè)家人格的豪邁和進(jìn)化。從戰(zhàn)術(shù)層面看目前的漢能確實(shí)問(wèn)題很多，但用對(duì)“探險(xiǎn)家”的視角看漢能的一切挑戰(zhàn)都有客觀(guān)邏輯。所以，漢能有必要用事實(shí)證明市場(chǎng)對(duì)其誠(chéng)信的質(zhì)疑，以保護(hù)投資者權(quán)益為最高準(zhǔn)則，打開(kāi)折疊的大傘接受陽(yáng)光檢驗(yàn)，且時(shí)間有限。其一，如果漢能被冤枉，要像特斯拉、京東方那樣給與看空者強(qiáng)有力的業(yè)績(jī)回?fù)?。根?jù)S3Partners和路透社統(tǒng)計(jì)，僅2017年做空特斯拉的基金已經(jīng)損失超40億美元，相當(dāng)于做空蘋(píng)果、亞馬遜和Netflix的虧損總和!其二，在誠(chéng)信經(jīng)營(yíng)的基本前提之下，外界則需要輿論環(huán)境對(duì)“探險(xiǎn)家”給與更多的理解和寬容，畢竟企業(yè)家押注身家重資產(chǎn)投入。

      轉(zhuǎn)自：北國(guó)網(wǎng)

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