冬之漫漫 PTA問春何處

　　2018年PTA未有產能增量，上半年在需求刺激下走出大牛行情，而此后經歷需求收斂后下跌。到2019年PTA新產能逐漸投放，產能擴張的利空愈演愈烈，PTA期現價格再下一臺階。

　　需求寒冬何時去

　　2019年，紡織服裝需求呈現逐季、逐月下降的趨勢，服裝類社零增速持續(xù)放緩，出口仍呈現季節(jié)性特征，但整體水平自2018年開始逐年下滑。其中，前端織造在第一季度短暫去庫存后進入累庫通道，存貨周轉持續(xù)走緩。

　　從內需層面看，在全球經濟增速放緩的背景下，紡織服裝市場在2020年難有較大起色，隨著消費者信心不斷下滑，服裝類零售增速將繼續(xù)下滑，甚至有轉負的風險，基數不斷下降，之后伴隨著季節(jié)性因素，有望在低基數的基礎上迎來溫和回暖。

　　對于紡織服裝企業(yè)來講，在需求改善前，主動去庫存的壓力愈演愈烈，并且在行業(yè)現金流逐季弱化的情況下，行業(yè)內將伴隨著成本優(yōu)勢展開一輪優(yōu)勝劣汰，行業(yè)集中度逐漸提升，緊跟著將是供應的收斂，待需求回暖后，供大于求引起的主動去庫存也將逐漸轉變?yōu)楣┎粦蟮男乱惠啽粍尤齑?，并且從紡織服裝的庫存周期來看，此輪轉換將出現在2020年第二季度附近。

　　聚酯產業(yè)趨于集中

　　整個2019年聚酯產品價格都處在下跌周期中，截至目前，聚酯瓶片、切片、滌綸短纖、滌綸長絲DTY、POY、FDY價格分別較年初下滑了22.88%、18.27%、23.63%、14.5%、15.03%、21.35%。主要原因在于需求不佳導致產銷不暢，聚酯產銷持續(xù)下滑，聚酯工廠因此以價換量，不斷降價刺激產銷，但收效甚微，所以價格持續(xù)承壓，生產甚至扭盈為虧，行業(yè)內競爭也不斷加劇。

　　2019年前10個月共有14套聚酯裝置，總計312萬噸的新產能進入聚酯市場，帶動前10個月產量同比增加11.74%，合計產量超4400萬噸，預計年內聚酯總產量超過5200萬噸。

　　2019年長絲平均產銷為83.3%，較2018年下滑5.4個百分點，但年均開工率水平為87.8%，較2018年上漲0.67個百分點，整體表現出供應上升、需求下滑的錯配，這也是聚酯產品不斷降價讓利的深層原因。

　　雖然大部分聚酯廠商已經身處“薄利低銷”的尷尬境地，但似乎并沒有阻擋他們產能擴張、搶占市場份額的雄心，到2020年將會有近560萬噸的聚酯新產能進入市場，而這其中體現了比較強的龍頭效應。在2019年，聚酯行業(yè)產能前三名占據了市場50%以上的產能，而2020年這個占比會進一步增加。在愈演愈烈的市場競爭中，成本不占優(yōu)勢的老舊產能會逐漸退出市場，聚酯產業(yè)格局將悄然發(fā)生改變，產業(yè)集中度不斷提高將是今后幾年聚酯產業(yè)的必經之路。

　　因此，我們也可以理解，為何在薄利的階段仍然未見聚酯負荷明顯降低，這種陣痛也將在未來一段時間延續(xù)，而率先出現減產停車的一定是市場末端的企業(yè)，這種小產能對于市場整體運行負荷的影響甚微，而若利潤繼續(xù)壓縮，這種蝴蝶效應將會逐漸向前端蔓延，市場整體負荷也將趨于下滑。在排除春節(jié)等季節(jié)性因素的情況下，聚酯整體運行負荷在2020年將呈現前高后低態(tài)勢，聚酯需求將表現為4%—6%的緩慢增長。

　　PX產能增速放緩

　　2019年，PX產能急速擴張使得供應持續(xù)上漲，之前供不應求的局面逐步得到緩解，PX前期積累的利潤不斷被壓縮，直至價格逼近成本線甚至虧損。可以說，2019年PX一直走在產能擴張、壓縮利潤的下跌路線上。截至目前，CFR中國主港PX價格的跌幅超過15.6%，利潤跌幅則高達109.2%。

　　2019年以前，國內對二甲苯的市場結構主要以供不應求為主，進口依存度逐年攀升。2018年，國內PX進口依存度已悄然攀升至60.85%，這一方面與下游PTA產量增長有關，另一方面也反映出國內對二甲苯產能基數低的現實問題。因此，自2019年開始，市場從加大產能建設投入出發(fā)，努力改善產量短缺的現狀。截至目前，國內新產能投放裝置有恒力石化、中化弘潤、海南煉化(恒逸文萊150萬噸裝置屬于對外投資項目，不計入國內產能)，產能增加實際量為630萬噸。另外，浙江石化400萬噸PX項目于2019年12月以及2020年第一季度分兩批投產，所以2019年國內PX產能增量為830萬噸。

　　2019年，國內PX對外依存度已經下滑至50%，但仍未達到國家“十三五”規(guī)劃的理論目標。其中，對二甲苯作為重點發(fā)展行業(yè)的焦點產品，明確指出預計到2020年國內PX自給率提升至65%—70%，而基于目前的現狀，2020年的擴產能任務仍舊艱巨。從目前公布的產能投放計劃看，2020年的產能投放量為600萬噸，產量也將增加到近2000萬噸，對于進口的替代量為200萬—300萬噸。如果按照今年表觀消費量估算，2020年產能投放后自給率為68%，基本能完成“十三五”規(guī)劃目標，但實際2020年下游PTA增量整體是大于PX的，所以PX供應緊俏問題仍然難以解決。

　　從產能投放的月度數據看，2020年1月，由于PX產能增量高于PTA產能擴張帶來的需求提升量，并且下游面臨春節(jié)期間的集中停車，所以筆者預計2020年1—2月PX供應會出現短暫的過剩，PX價格也將受此影響再下一個臺階。然而，目前PX—石腦油價差處于230美元/噸的低位，按此走勢，1—2月此價差會再創(chuàng)新低。屆時，成本支撐增強，下跌動能放緩，到第二季度配合裝置檢修集中期和需求傳統(tǒng)旺季，修復價差的動能增強，此輪反彈在所難免。屆時待價差修復，需求淡季來臨，PX價格將重回弱勢。

　　此外，PX產能投放多集中于2020年的第一季度和第四季度，而PTA除第二季度產能投放量較少外，其余產能投放散布在各個月份，尤其在10—11月比較集中，而一般的國內外PX裝置檢修較為集中的時間為第二季度和9—10月。在10月的檢修高峰，伴隨著如此高的需求增量，勢必會帶動月度PX價格重心上揚，而到2021年PX仍有600萬噸以上的產能投放量，所以此輪上漲之后，擴產能邏輯會再度對價格起到壓制作用。

　　由于對市場的悲觀預期，2019年ACP談判僅在2月、3月、11月達成協議，其余月份皆以失敗告終。

　　從圖中可以看出，ACP報盤均價與PX月度價格走勢較為一致，市場對于下月價格的預期能夠體現在報盤價格中。對于ACP談判而言，無論是報盤還是遞盤，都反映了主流廠商以及市場對于未來一個月價格的預期，如果達成協議，則會對未來一個月采購價格產生指導。

　　我們從圖中可以看到，一般達成協議月的月均價是高于上月的，即談判達成多在預期未來價格樂觀的情況下。因此，我們應該時刻關注每月的ACP談判情況，基于此能夠幫助我們對未來一個月的價格變化有一個良好的認識。

　　PTA產能擴張晚于PX

　　2020年將會是PTA產能急速擴張的一年，全年預報投放量達到1350萬噸，保守估計將有710萬噸新產能進入市場，并且多集中于下半年，產能擴張對于PTA價格的利空影響將始終難以散去。另外，隨著產能擴張，PTA主流廠商的產能占比將逐漸提升。其中，到2020年年底，恒力石化PTA總產能將達到1160萬噸，市場份額為18%，PTA主流廠商的話語權以及對于市場供應的控制能力增強。

　　進出口方面，從產能投放角度看，2020年國外未有新裝置的投放，供應上無增量，甚至會因承受虧損而收縮產能。然而，在國內巨額的產能投放下，我國PTA全球產能占比將進一步提升，同時2020年外圍有聚酯新產能的投放，包括國內企業(yè)尋求低成本的對外投資，外圍需求會增加，刺激PTA出口增加。

　　2020年，首先釋放的新產能將是2019年推遲的恒力250萬噸產能，其裝置產出將逐漸在1月中下旬開始釋放，而1月又是聚酯—織造端集中減產的關鍵時期，供強需弱的錯配將繼續(xù)壓縮PTA加工費，目前500元/噸的加工費水平在2020年第一季度仍將有200—300元/噸的壓縮空間，具體價格洼地位置需要成本端給出。若成本強勢上行，價格低點將相應抬高，反之則下落，以目前的價格計算，2020年第一季度PTA價格低點在4500—4600元/噸。

　　對于第二季度來說，如果PTA加工費在第一季度壓縮至新低，PTA利潤差將加重企業(yè)的生產壓力，存量裝置將因此調整運行負荷，PTA產量將在第二季度顯著收縮。從目前公布的裝置年度檢修計劃看，4—5月是裝置檢修的集中期，同時第二季度又是紡織服裝的季節(jié)性旺季，同時第一季度、第二季度均有聚酯新產能釋放，總計產能投放量為237萬噸。其中，第一季度產能投放增量為192萬噸，到順利產出即實際對于PTA需求釋放將集中在第二季度。

　　總體來看，在供應收縮、需求回暖的第二季度，PTA將重啟去庫存，價格或迎來階段性的反彈，反彈高度主要看實際檢修力度以及需求回暖幅度。筆者預計，在第一季度低點的基礎上上漲500—700元/噸，對應價格高點在5000—5200元/噸。

　　由于第四季度新產能投放較為集中，第二季度季節(jié)性旺季結束以及檢修逐漸重啟后，PTA將重回利潤壓縮的邏輯，而此輪利潤壓縮也將持續(xù)到10月前后。雖然9月開始預報產能釋放比較集中，但由于前期利潤壓縮，新產能投放推遲的概率會增加，產能投放邏輯未按預期兌現將對價格形成支撐。另外，10月前后為原材料對二甲苯檢修較為集中的時期，而在前期產能擴張后，此時PTA的產能基數增長，對PX的需求支撐顯現。因此，此階段成本支撐作用較強，PTA利潤壓縮會短暫“歇腳”。

　　綜合以上分析，2020年上半年，PTA在產能大幅擴張的影響下，將重蹈對二甲苯的覆轍，大周期上會按利潤壓縮的邏輯演化，并隨著新產能的進入而延續(xù)利潤壓縮邏輯，直到企業(yè)虧損幅度加大，PTA價格逐漸獲得支撐。2020年下半年，PTA價格波動將開始減弱，一是由于利潤壓縮空間逐漸收斂；二是在產能擴張、供應過剩的周期內，缺乏上漲驅動。因此，PTA價格將在逐漸磨底后，進入低波動率的窄幅區(qū)間。

　　轉自：期貨日報網

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