2018年債券收益率破局：利率并軌或波動(dòng)提升

　　2018年債券收益率中長(zhǎng)期走勢(shì)取決于2017年“低經(jīng)濟(jì)波動(dòng)”、“低風(fēng)險(xiǎn)偏好”和“低資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)”的特征能否在2018延續(xù)。

 

　　從債券收益率決定因子分解出發(fā)，“低經(jīng)濟(jì)波動(dòng)”決定了國(guó)債收益率期限利差平坦化，2017年我們見證了期限利差長(zhǎng)期低位乃至倒掛成“雙駝峰型”曲線形態(tài)；“低風(fēng)險(xiǎn)偏好”決定了債券投資采取了以“業(yè)績(jī)支撐的行業(yè)輪動(dòng)”和“規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的精選個(gè)券”相結(jié)合的高票息而非高利差策略；“低資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)”則體現(xiàn)在權(quán)益、債券、大宗商品等諸多大類資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)均處于低位，盡管債券收益率上行復(fù)上行似乎不符合“低波動(dòng)”特征，但是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率在全年大部分時(shí)間均保持了低波動(dòng)的膠著狀態(tài)，市場(chǎng)預(yù)期在任意一個(gè)時(shí)點(diǎn)上均是迷茫且分化的。

 

　　“低波動(dòng)”經(jīng)濟(jì)和金融狀態(tài)的根源在于2017年庫(kù)存型經(jīng)濟(jì)導(dǎo)致實(shí)體經(jīng)濟(jì)資本回報(bào)率低位徘徊，經(jīng)過(guò)“三去一降一補(bǔ)”兩年的政策實(shí)踐以后，雖然有部分去產(chǎn)能企業(yè)的資本回報(bào)率出現(xiàn)回升，但是高點(diǎn)卻遠(yuǎn)遜色于以往經(jīng)濟(jì)周期，在這種狀態(tài)下，低資本回報(bào)率導(dǎo)致固定資產(chǎn)投資增速下行，僅在供需趨緊引致產(chǎn)成品價(jià)格高企的帶動(dòng)下維持利潤(rùn)改善。在這種宏觀經(jīng)濟(jì)背景下，與固定資產(chǎn)投資需求疲弱相對(duì)應(yīng)的本應(yīng)是融資需求的疲弱，然而2017年以來(lái)廣義信貸增速卻始終維持穩(wěn)健，一方面來(lái)自于居民部門加杠桿穩(wěn)定了終端需求，另一方面是企業(yè)部門在沒(méi)有擴(kuò)張產(chǎn)能的情況下加杠桿，體現(xiàn)在工業(yè)企業(yè)部門利息支出增速上升。同時(shí)由于順應(yīng)經(jīng)濟(jì)周期，央行從此前以調(diào)控超額存款準(zhǔn)備金為主要手段的“數(shù)量型調(diào)控”逐步轉(zhuǎn)向培育和調(diào)控政策基準(zhǔn)利率為主要手段的“價(jià)格型貨幣政策”，貨幣政策切換的過(guò)程就形成了緊縮貨幣的政策取向和“市場(chǎng)化利率與存貸款等傳統(tǒng)利率工具并行”的“利率雙軌制”，不但在一定程度上模糊了市場(chǎng)關(guān)注的政策焦點(diǎn)，而且造成對(duì)不同經(jīng)濟(jì)門類利率指標(biāo)紊亂的情況——實(shí)體經(jīng)濟(jì)參照依然較低的存貸款利率而金融部門則參照市場(chǎng)化程度較高的同業(yè)拆借利率。庫(kù)存型經(jīng)濟(jì)周期和“利率雙軌制”貨幣政策成為2017年至今債券市場(chǎng)所面臨的截然不同于以往的大背景。

 

　　2018年庫(kù)存型經(jīng)濟(jì)周期和“利率雙軌制”依然存在，前者面臨在缺乏資本回報(bào)率回升做支撐的情況下總需求因居民和企業(yè)部門加杠桿空間受制而下行波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)；后者則因央行確立“貨幣政策和宏觀審慎政策雙支柱調(diào)控框架”而進(jìn)一步深化。在兩者均未發(fā)生顯著變化的情況下，債券收益率及期限利差也將延續(xù)2017年以來(lái)的特征，即債券收益率上行且收益率曲線平坦化；若兩者之一突破了2017年的格局，債券收益率將面臨再度變盤的風(fēng)險(xiǎn)。這種破局或者來(lái)自于總需求超預(yù)期上行或下行導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)增速波動(dòng)率抬升，伴隨而來(lái)的將是債券收益率曲線陡峭化；或者來(lái)自于“利率雙軌制”并軌導(dǎo)致存貸款基準(zhǔn)利率“隨行就市”抬升，盡管目前看起來(lái)這一風(fēng)險(xiǎn)并不高，但是從央行貨幣政策的調(diào)整方向而言，“利率雙軌制”僅僅是政策過(guò)渡的特殊狀態(tài)，在完善的利率調(diào)控框架下，釋放不同信號(hào)的基準(zhǔn)利率體系應(yīng)是統(tǒng)一的。無(wú)論2018年債券收益率破局的動(dòng)因來(lái)自哪一方面，債券市場(chǎng)目前需要耐心等待。（國(guó)泰君安期貨金融衍生品研究所 王洋）

 

　　轉(zhuǎn)自：經(jīng)濟(jì)參考報(bào)