有色金屬價(jià)格在動(dòng)蕩中前行

　　近期，全球政經(jīng)局勢(shì)波動(dòng)放大，在貿(mào)易戰(zhàn)對(duì)市場(chǎng)的脈沖不斷升級(jí)的背景下，全球風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)波動(dòng)放大，在貿(mào)易戰(zhàn)的影響之下，很多資產(chǎn)的價(jià)格的波動(dòng)要么被強(qiáng)化、要么被放大、要么被壓制，有色金屬作為全球化的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，對(duì)于貿(mào)易戰(zhàn)的沖擊、中國(guó)需求的波動(dòng)、以及其他資產(chǎn)價(jià)格的變化較為敏感。我們?cè)噲D從稅率、匯率、利率，以及中國(guó)需求四個(gè)側(cè)面結(jié)合近期與客戶交流時(shí)被談及最多的問題，對(duì)有色金屬整體進(jìn)行不局限于基本面的梳理。

　　貿(mào)易戰(zhàn)下的匯率與有色金屬

　　美元在2018年重新走強(qiáng)，與有色金屬呈現(xiàn)顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。從2016年到2018年，兩者經(jīng)歷了同向上漲（2016年）——美元跌有色金屬漲（2017年）——美元漲有色金屬跌（2018年）三個(gè)階段。

　　我們認(rèn)為，這種相關(guān)性來回切換背后的邏輯是：2016年，美國(guó)經(jīng)濟(jì)先于其他經(jīng)濟(jì)體復(fù)蘇，市場(chǎng)通過押注美元，實(shí)際是押注美國(guó)與其他經(jīng)濟(jì)體的增速差走闊；2017年，其他經(jīng)濟(jì)體復(fù)蘇得到確認(rèn)，美國(guó)與其他經(jīng)濟(jì)體、DM與EM經(jīng)濟(jì)增速差收斂，資金流出相對(duì)昂貴的美元資產(chǎn)，尋找價(jià)值洼地，比如EM股市就跑贏了DM股市；2018年，其他經(jīng)濟(jì)體增長(zhǎng)放緩，經(jīng)濟(jì)增速差與增速差預(yù)期收斂，全球政經(jīng)局勢(shì)動(dòng)蕩，避險(xiǎn)需求提升，特朗普各項(xiàng)政策也吸引了美元的回流。因此，2018年，美元的上漲對(duì)基本金屬的壓制是明顯的，與2016年的邏輯完全不同，兩者會(huì)回歸到市場(chǎng)熟悉的美元漲-有色金屬跌的典型的反向關(guān)系中。

　　在貿(mào)易糾紛升級(jí)的背景下，原本加息、縮表，以及美國(guó)經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)強(qiáng)勁，吸引資金回流美國(guó)的路徑被強(qiáng)化，強(qiáng)制的貿(mào)易保護(hù)將使得美元有持續(xù)回流美國(guó)勢(shì)頭，或?qū)⑼苿?dòng)美元維持強(qiáng)勢(shì)。若如此，按照前述邏輯，整體上可能不利于有色金屬價(jià)格的上漲。對(duì)應(yīng)到人民幣匯率上，強(qiáng)勢(shì)美元背后人民幣升值的空間有限，加之貿(mào)易戰(zhàn)的壓力，貶值是大概率事件，對(duì)于有色金屬的影響更為敏感，黑色金屬由于國(guó)內(nèi)可以自我消化，敏感度較低，可能還會(huì)受到本幣貶值帶來的計(jì)價(jià)抬升。

　　美債倒掛或暗示周期頂部

　　美債是近期被普遍關(guān)注的另一個(gè)問題。我們用5年期與2年期、10年期與2年期這兩組價(jià)差描繪了美債收益率曲線的陡峭程度。在國(guó)債收益率上升階段，短端利率的抬升往往快于長(zhǎng)端，這是由于短端利率對(duì)政策更加敏感，而長(zhǎng)端的反映較慢，導(dǎo)致收益率曲線整體變?yōu)槠教?，?duì)應(yīng)到債券價(jià)格上，利率抬升，債券價(jià)格處于熊市，符合典型的牛陡熊平的特征。

　　影響美債長(zhǎng)短期溢價(jià)的可以歸納為3個(gè)因素：政策利率變動(dòng)、通脹預(yù)期變動(dòng)和期間偏好溢價(jià)。我們用10年期國(guó)債收益率、抗通脹債券Tips和美國(guó)核心CPI來擬合通脹預(yù)期變動(dòng)。事實(shí)證明，它可以解釋大約90%的期限利差的變動(dòng)。2018年以來，在通脹預(yù)期變動(dòng)快速走弱，這反映了美聯(lián)儲(chǔ)和市場(chǎng)對(duì)于美國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面預(yù)期上的矛盾。

　　歷史上看，當(dāng)美債收益率極度平坦且倒掛的時(shí)候，往往對(duì)應(yīng)了美國(guó)一輪經(jīng)濟(jì)周期的頂點(diǎn)，背后的原因之一是短端利率的抬升提高了借貸成本，而當(dāng)企業(yè)利潤(rùn)率低于借貸成本時(shí)，經(jīng)濟(jì)的衰退就接踵而至。目前曲線已經(jīng)非常平坦，距離倒掛還有一段時(shí)間，市場(chǎng)已經(jīng)在預(yù)估倒掛之后的各種可能。在被市場(chǎng)充分認(rèn)知的情況下，歷史可能不會(huì)簡(jiǎn)單重復(fù)，但市場(chǎng)情緒更加謹(jǐn)慎是肯定的，對(duì)于有色金屬存在壓制作用。

　　貿(mào)易戰(zhàn)下國(guó)內(nèi)需求到底如何

　　從傳統(tǒng)的三駕馬車的角度來解構(gòu)總需求，可以總結(jié)為，房地產(chǎn)超預(yù)期的穩(wěn)定、基建顯著下滑、出口沒有亮點(diǎn)。房地產(chǎn)的穩(wěn)定，來自于房地產(chǎn)企業(yè)利潤(rùn)改善、庫存去化背景下的補(bǔ)庫存驅(qū)動(dòng)，整體開工意愿較高?；ǖ娘@著下滑，來自于地方財(cái)政的整頓、地方隱形債務(wù)的排查、地方政府及投資平臺(tái)信貸的收緊、地方債發(fā)行規(guī)模的約束。出口的平淡來自外需的增長(zhǎng)勢(shì)頭有限，以及貿(mào)易摩擦的升級(jí)對(duì)進(jìn)出口商的預(yù)期及行為的影響。

　　展望下半年，在貿(mào)易戰(zhàn)升級(jí)的背景下，出口大概率被擠壓，內(nèi)需對(duì)于穩(wěn)增長(zhǎng)或?qū)l(fā)揮更加關(guān)鍵的作用。

　　房地產(chǎn)穩(wěn)中略降的概率較大，考慮到房企資金來源的約束以及融資成本的抬升，房地產(chǎn)投資和新屋開工可能穩(wěn)中略降，但降幅或相對(duì)有限。PSL棚改戶如果調(diào)整貨幣化安置與實(shí)務(wù)安置比例，可能會(huì)帶來對(duì)新屋開工的拉動(dòng)，我們對(duì)其進(jìn)行了理論評(píng)估：加入棚改戶的實(shí)物化安置比例從40%提升至50%，會(huì)比之前多拉動(dòng)新屋開工3.6個(gè)百分點(diǎn)。當(dāng)然，這個(gè)操作的實(shí)際效果不會(huì)太快見效。

　　基建存在邊際改善的空間，尤其是從資金來源的角度來看，上半年的基建增速已經(jīng)回落得太快，統(tǒng)計(jì)局沒有公布具體數(shù)字，但是我們從基建的三個(gè)主要分享，以及預(yù)估的權(quán)重來倒推基建增速，上半年已經(jīng)下滑至8%~9%區(qū)間，而在2017年6月和12，基建增速分別為16.9%和14.9%，因此上半年基建出現(xiàn)了斷崖式腰斬。下半年基建是繼續(xù)下滑，還是有所改善，對(duì)有色金屬的需求影響較大?？紤]到基建增速與基建資金來源密切相關(guān)，我們計(jì)算了基建資金來源中比較關(guān)鍵的幾項(xiàng)，從而倒推可能的基建增速，具體計(jì)算過程此處不贅述。

　　從上半年資金來源以及下半年對(duì)于資金預(yù)期來看，今年基建增速理論上應(yīng)該落在10%~11%，如果這一推論成立，考慮到上半年只有8%~9%，如果全年要維持一個(gè)合意的基建增速，下半年存在改善的可能。從宏觀環(huán)境來看，出于穩(wěn)增長(zhǎng)的需要，也存在一定的改善的動(dòng)力。

　　因此，下半年國(guó)內(nèi)總需求整體應(yīng)該是穩(wěn)中略降的格局，從不同金屬下游的細(xì)分領(lǐng)域來看，如果基建得到回升，則下游消費(fèi)與基建關(guān)系較大的品種可能消費(fèi)邊際改善的空間更明顯一些。

　　貿(mào)易戰(zhàn)對(duì)有色金屬的影響

　　貿(mào)易戰(zhàn)對(duì)于有色金屬而言，從上游原料環(huán)節(jié)來看，無論是銅精礦、鋁土礦、鋅精礦、紅土鎳礦、硫化鎳礦，美國(guó)均不是我國(guó)礦石原料的主要進(jìn)口國(guó)，從中游冶煉產(chǎn)品來看，無論是精煉銅、電解鋁、精煉鋅、電解鎳、鎳生鐵等，我國(guó)對(duì)于美國(guó)也沒有明顯的進(jìn)口依存度。因此，在礦產(chǎn)和冶煉產(chǎn)品環(huán)節(jié)，即使美國(guó)對(duì)中國(guó)的征稅范圍擴(kuò)大至2000億美元，也很難對(duì)我國(guó)基本金屬的上中游供應(yīng)環(huán)節(jié)產(chǎn)生明顯影響。

　　不過，在下游領(lǐng)域，銅、鋁、鋅、鎳的下游產(chǎn)品都存在一定程度的出口占比，加之有色金屬的全球化比較深入，因此有色金屬對(duì)于貿(mào)易戰(zhàn)沖擊的敏感度相對(duì)較高，高于國(guó)內(nèi)黑色金屬。目前，貿(mào)易戰(zhàn)對(duì)國(guó)內(nèi)有色金屬的沖擊處于預(yù)期和情緒層面。

　　可能出現(xiàn)的情況是，貿(mào)易戰(zhàn)繼續(xù)升級(jí)，國(guó)際政經(jīng)局勢(shì)動(dòng)蕩加劇，美元進(jìn)一步升值，人民幣出現(xiàn)貶值，市場(chǎng)悲觀情緒加重，對(duì)有色金屬形成拋壓。同時(shí)，外需受到抑制，市場(chǎng)預(yù)期會(huì)倒逼國(guó)內(nèi)存在穩(wěn)增長(zhǎng)的需求，國(guó)內(nèi)去杠桿的方式和節(jié)奏展開調(diào)整，房地產(chǎn)穩(wěn)中略降、基建存在邊際改善空間，這些又可能潛在提升有色的需求。

　　在這樣的背景下，有色金屬受到更高維度因素的沖擊的概率更大，比如美元的脈沖式上漲、人民幣的貶值帶來的市場(chǎng)情緒的沖擊、國(guó)內(nèi)債券違約等。另外從中長(zhǎng)期看也要注意美債一旦倒掛后美國(guó)經(jīng)濟(jì)的表現(xiàn)情況。

　　轉(zhuǎn)自：中國(guó)有色金屬報(bào)

 

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