貨幣政策已不宜進一步收緊，需更加關注穩(wěn)增長

 

 

　　今年一季度經(jīng)濟回暖，二季度運行平穩(wěn)。展望下半年經(jīng)濟運行的方方面面，既存在導致增長下行壓力增加的因素，也存在支持經(jīng)濟平穩(wěn)運行的因素。

 

 

　　下半年經(jīng)濟下行壓力主要來自于投資放緩。商品房銷售、土地成交、建設開工、資金來源等相關指標均有所走弱，房地產(chǎn)開發(fā)投資增速將下降。下半年房地產(chǎn)調控政策難有明顯松動，對熱點城市維持嚴格調控，導致市場需求將在政策高壓下趨于觀望，成交同比回落態(tài)勢延續(xù)；政策驅動下的三四線樓市還能維持階段性穩(wěn)增，對總體銷售形成一定支撐。房企各主要融資渠道的限制或收緊，將使到位資金增速繼續(xù)縮窄，其中按揭貸款規(guī)模和占比將雙雙下降，重點地區(qū)首套、二套房貸平均利率明顯上調。房地產(chǎn)投資增速將呈現(xiàn)“先揚后抑”局面，自二季度見頂回落步入下行階段，但在土地購置和去庫存政策的對沖下，開發(fā)投資增速下降將減緩，預計全年增速約5%左右。雖然下半年投資增速會低于上半年，但有望高于去年，預計全年固定資產(chǎn)投資增速為8.3%。

 

 

　　加強融資平臺公司的融資管理，嚴禁地方政府利用PPP、政府出資的各類投資基金等方式違法違規(guī)變相舉債，一些地方政府融資平臺的信用評級被國際評級機構下調，可能會限制地方政府的融資能力。由于政策、融資和季節(jié)等因素的影響，2013年至2016年，基建投資運行基本呈現(xiàn)了年初高增速之后逐季回落的態(tài)勢。支撐一季度固定資產(chǎn)投資走高的基建投資增速，預計在二季度之后會出現(xiàn)放緩。

 

 

　　消費整體運行平穩(wěn)，但影響消費增長的因素依然存在。隨著家庭乘用車保有量的增加，汽車市場需求已經(jīng)逐漸走弱，汽車類消費增長高峰已過。去年刺激汽車消費的政策透支了今年的部分需求，導致汽車消費增速放緩。樓市調控政策基調在年內仍會延續(xù)，住房按揭貸款額度與利率齊升直接制約了居民的置業(yè)能力，市場成交活躍度大大降低。疊加去年樓市成交火爆導致基數(shù)較高，下半年家電、建筑裝潢材料等住房相關的消費增速將呈趨勢性放緩。一線和部分二線城市高房價對消費形成擠出效應，更大比重的資金用于還房貸，將制約消費支出。

 

 

　　金融去杠桿可能通過企業(yè)融資可得性和利率來影響實體經(jīng)濟。下半年企業(yè)融資成本可能會有明顯上升，其幅度可能會至少相當于提高一次基準利率的水平。由于今年以來企業(yè)盈利水平大幅上升，融資成本上升可能基本可以承受。但部分中下游企業(yè)、傳統(tǒng)企業(yè)可能面臨不小的壓力，尤其是小微企業(yè)所承受的壓力會較大。金融去杠桿還將直接影響金融業(yè)增加值對經(jīng)濟增長的貢獻率。統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，我國金融業(yè)增加值占GDP的比重由2006年的4.54%增加至2016年的8.35%。

 

 

　　去年下半年以來，伴隨PPI持續(xù)大幅度回升，短期的補庫存過程迅速推進，市場需求明顯擴大，推動去年四季度和今年一季度經(jīng)濟增長持續(xù)性走高。而今年2月至3月，PPI已形成拐點，二季度以來一系列相關數(shù)據(jù)表明補庫存過程開始走弱。PPI同比增速從2月末的7.8%下降至二季度末的5.5%，投資增速從3月末的9.2%下降至二季度末的8.6%。下半年，受需求和基數(shù)的共同影響，PPI繼續(xù)明顯回落的可能性很大，補庫存過程將隨即進入尾聲。

 

 

　　隨著我國人口老齡化發(fā)展，勞動人口占比下降及總量逐漸減少。2010年，我國15歲至64歲人口比例達到74.5%的峰值，之后逐漸下降，2016年為72.6%。根據(jù)國際經(jīng)驗，潛在增速放緩趨勢是一種內在經(jīng)濟規(guī)律，即使有穩(wěn)增長政策也只能短期托住，無法根本性逆轉。在改革釋放新動能或新技術的進步有效提升潛在增速之前，這種內在趨勢動力依然會帶來一定程度的經(jīng)濟增速下行壓力。

 

 

　　雖然經(jīng)濟增速難以繼續(xù)推高，但年內也不必擔憂經(jīng)濟出現(xiàn)失速風險，預計下半年經(jīng)濟增速將保持平穩(wěn)增長。促進經(jīng)濟運行平穩(wěn)，避免經(jīng)濟“硬著陸”，將是今年宏觀調控政策的底線。伴隨全球經(jīng)濟回暖，我國出口形勢得以改善，出口增速將會顯著好于過去兩年。出口回暖將對全年經(jīng)濟增長形成重要支撐。上半年出口增長8.5%，比去年同期和去年全年分別上升了18.6個、16.2個百分點。據(jù)估算，上半年出口對GDP增速的貢獻可能達到約1個百分點。年內物價將溫和上漲，連續(xù)5年左右工業(yè)領域的通縮狀態(tài)基本結束，這既是需求較好的體現(xiàn)，也推動未來工業(yè)生產(chǎn)保持平穩(wěn)運行。物價絕對水平不高及維持平穩(wěn)運行態(tài)勢，為政策調控提供了良好的操作空間和環(huán)境。部分消費品行業(yè)市場出清和產(chǎn)品價格回升將推動工業(yè)生產(chǎn)，有助于促進制造業(yè)投資。企業(yè)中長期貸款增長較快，截至6月末，金融機構中長期貸款余額同比增長20.3%，增速分別比2016年和2015年高出1.6個、6個百分點，表明金融對實體經(jīng)濟的支持力度并不弱。在出口持續(xù)較快增長、高新技術產(chǎn)業(yè)和戰(zhàn)略性產(chǎn)業(yè)高速發(fā)展、部分消費需求回升較快以及金融支持力度不減的條件下，下半年制造業(yè)投資仍將保持平穩(wěn)增長態(tài)勢，在一定程度上對沖房地產(chǎn)投資的回落。

 

 

　　綜上所述，由于下半年國際經(jīng)濟環(huán)境可能繼續(xù)改善，宏觀調控將“穩(wěn)”字當頭，在出口對經(jīng)濟增長轉為正拉動、物價整體溫和、部分行業(yè)市場出清及資金重新“脫虛入實”等因素的支撐下，年內不必擔心經(jīng)濟下行風險。由于房地產(chǎn)成交價格和投資均現(xiàn)回落，降杠桿背景下融資成本上升和金融產(chǎn)業(yè)增速放緩，上半年經(jīng)濟增長加快至6.9%的勢頭可能難以延續(xù)，下半年經(jīng)濟增速會溫和放緩，但全年走勢平穩(wěn)，經(jīng)濟增長仍將保持在6.8%左右。

 

 

 

 

　　從財政支出情況來看，上半年積極的財政政策支持力度要大于往年。下半年財政收入增速可能下降，將影響財政支持力度，積極的財政政策要不斷豐富政策細節(jié)及內涵，提升財政資金使用效率和精準度。發(fā)揮政策穩(wěn)增長的支撐作用，將繼續(xù)加強鐵路、公路、軌道交通、民用航空、水利工程、電信基礎設施等重大項目建設。提升財政政策結構性調節(jié)力度，對戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)、信息產(chǎn)業(yè)、文化產(chǎn)業(yè)提供政策支持，促進現(xiàn)代服務業(yè)發(fā)展。加大財政轉移支付調節(jié)力度，支持中西部地區(qū)新型城鎮(zhèn)化建設。財政支出有保有壓，在加大力度補短板、惠民生的同時，壓縮非重點支出，特別是嚴格控制“三公”經(jīng)費。加大減稅降費力度，財政赤字全部用于彌補減稅帶來的財政收入減少。推進改革，重點是財稅體制改革和政府職能轉變，健全財稅體系，提高財政資金使用效率。

 

 

　　目前，各項房地產(chǎn)調控政策已幾乎用到極致，應加快房地產(chǎn)長效機制建設。下半年對熱點城市的嚴控狀態(tài)預計仍將延續(xù)，更多的收緊也多是在“四限”范圍內的程度加深和范圍擴容。從長遠來看，緊縮調控不能無限期持續(xù)，房地產(chǎn)稅和租房租賃等長效機制的建設步伐有望加快。在房地產(chǎn)稅方面，由于完成立法和正式推出的流程較長，頂層設計方案仍存爭議，目前有可能分批次、分區(qū)域逐步落地、區(qū)別執(zhí)行。在住房制度方面，完善相關法律法規(guī)和配套政策，發(fā)展住房租賃市場、建立購租并舉住房制度的設想有望逐步落地。

 

 

　　下半年，貨幣政策穩(wěn)健中性的基調不應改變，但應以穩(wěn)為綱，兼顧好實體經(jīng)濟穩(wěn)步增長、金融去杠桿協(xié)同推進和系統(tǒng)性金融風險總體可控三個目標。當前的經(jīng)濟運行態(tài)勢與2016年底提出穩(wěn)健中性的貨幣政策時有很大的不同，金融去杠桿已取得階段性成效，系統(tǒng)性金融風險總體可控。鑒于流動性明顯收緊和貨幣市場利率明顯上升，乃至于銀行貸款利率也已開始上升，貨幣政策已不宜進一步收緊。此時貨幣政策的重心可能需要更加關注實體經(jīng)濟穩(wěn)步增長方面。在下半年經(jīng)濟存在下行壓力的情況下，金融宏觀調節(jié)有必要開展具有維穩(wěn)性質的逆向操作，實施積極及時地適度對沖，減緩融資成本上升對實體經(jīng)濟帶來的壓力，保障經(jīng)濟平穩(wěn)運行。應在存貸款基準利率保持穩(wěn)定的同時，促進市場流動性保持基本穩(wěn)定，將貨幣市場利率水平控制在當前水平上，避免其進一步上升推高實體經(jīng)濟融資成本。

 

 

　　下半年，人民幣匯率宜保持基本穩(wěn)定，進一步增強匯率彈性。應充分發(fā)揮“逆周期調節(jié)因子”的作用，適度對沖市場情緒的順周期波動，緩解外匯市場可能存在的“羊群效應”，合理引導和管理市場預期。持續(xù)加強宏微觀審慎管理，嚴控投機性和非法資本外流，努力保持市場外匯供求基本平衡。從長遠來看，應堅持匯率市場化改革方向，逐步加大市場決定匯率的力度，進一步增強人民幣匯率彈性，擴大人民幣匯率的浮動區(qū)間，有序完善以市場供求為基礎、雙向浮動、有彈性的匯率運行機制。穩(wěn)妥有序地推進人民幣國際化和資本項目開放的進程。（作者為本報專家委員會成員、交通銀行首席經(jīng)濟學家）