首批4家公布了科創(chuàng)板上市發(fā)行公告的企業(yè)——杭可科技、睿創(chuàng)微納、天準(zhǔn)科技、華興源創(chuàng)確定的發(fā)行價(jià)格分別為27.43元/股、20元/股、25.5元/股、24.26元/股。按照2018年扣除非經(jīng)常性損益后歸屬于母公司所有者凈利潤(rùn)計(jì)算，4家企業(yè)對(duì)應(yīng)的市盈率分別為39.80倍、79.09倍、57.48倍、41.08倍。
目前，主板以及中小板、創(chuàng)業(yè)板新股發(fā)行市盈率基本上是23倍，科創(chuàng)板新股發(fā)行市盈率要高一倍左右。
中國(guó)證券報(bào)引述某券商資管投資人士表示，從確定的發(fā)行價(jià)看，絕對(duì)價(jià)格、估值水平并不低，反映了機(jī)構(gòu)高漲的參與熱情，原因有二：一是機(jī)構(gòu)預(yù)期初期收益較高，二是定位科創(chuàng)、打新類產(chǎn)品目前持續(xù)發(fā)行。
證券時(shí)報(bào)指出，改革放開新股定價(jià)管制，短期可能確實(shí)存在樂觀預(yù)期(疊加新開板塊必然存在的新股供小于求問(wèn)題)，但如果保持定力，放手讓市場(chǎng)約束發(fā)揮作用，長(zhǎng)期看，改革并不必然帶來(lái)高價(jià)發(fā)行，反而會(huì)自動(dòng)約束高價(jià)發(fā)行。
科創(chuàng)板新股發(fā)行市盈率高出一倍
據(jù)經(jīng)濟(jì)日?qǐng)?bào)，7月2日，繼科創(chuàng)板第一股華興源創(chuàng)完成發(fā)行后，科創(chuàng)板第2批2只新股睿創(chuàng)微納和天準(zhǔn)科技也上網(wǎng)發(fā)行，這2家公司此前公布了發(fā)行價(jià)，睿創(chuàng)微納的發(fā)行價(jià)確定為每股20元，天準(zhǔn)科技發(fā)行價(jià)格為每股25.50元，若按照2018年歸屬于母公司所有者凈利潤(rùn)除以本次發(fā)行后總股本計(jì)算，對(duì)應(yīng)的市盈率為79.1倍和52.26倍，若按照2018年扣除非經(jīng)常性損益后歸屬于母公司所有者凈利潤(rùn)除以本次發(fā)行后總股本計(jì)算，對(duì)應(yīng)市盈率分別為79.09倍和57.48倍，科創(chuàng)板第一股華興源創(chuàng)的市盈率達(dá)40倍。同時(shí)，睿創(chuàng)微納此次發(fā)行出現(xiàn)大比例超募現(xiàn)象，實(shí)際募集規(guī)模遠(yuǎn)多于招股說(shuō)明書披露的資金需求量，這是科創(chuàng)板首次出現(xiàn)超預(yù)期募資現(xiàn)象。
目前，主板以及中小板、創(chuàng)業(yè)板新股發(fā)行市盈率基本上是23倍，科創(chuàng)板新股發(fā)行市盈率要高一倍以上?？苿?chuàng)板高價(jià)、高市盈率發(fā)行，也可能導(dǎo)致科創(chuàng)板公司出現(xiàn)資金超募。為什么會(huì)出現(xiàn)資金超募現(xiàn)象?
一位匿名投行人士認(rèn)為，在過(guò)去核準(zhǔn)制新股發(fā)行狀態(tài)下，監(jiān)管部門把發(fā)行價(jià)格、市盈率等指標(biāo)“卡死”了，不允許實(shí)行新股市場(chǎng)化“彈性”定價(jià)。在科創(chuàng)板和注冊(cè)制下，監(jiān)管部門允許企業(yè)超過(guò)固定市盈率發(fā)行，企業(yè)可以通過(guò)高股價(jià)、高市盈率募集到“超出預(yù)期”的資金，原來(lái)募集5億元的IPO項(xiàng)目，如今可以募資8億元甚至更多。按照目前進(jìn)展，如果部分科創(chuàng)板公司新股發(fā)行順利，將會(huì)出現(xiàn)超募現(xiàn)象。例如，如果睿創(chuàng)微納發(fā)行順利，可能的募資規(guī)模約為12億元。根據(jù)招股書，公司募投項(xiàng)目資金需求量為4.5億元。天準(zhǔn)科技募資規(guī)?？赡転?2.3億元，根據(jù)招股書，公司募投項(xiàng)目擬投資總額為10億元。
新發(fā)行的股票這么“貴”，投資者申購(gòu)情況如何?統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，華興源創(chuàng)網(wǎng)下最終發(fā)行數(shù)量為2698.6萬(wàn)股，69家公募基金公司共獲配2047.48萬(wàn)股，占網(wǎng)下最終發(fā)行數(shù)量的75.87%。本次參與網(wǎng)下打新的機(jī)構(gòu)主要是公募基金、社保基金、養(yǎng)老金、企業(yè)年金、保險(xiǎn)資金等，一些基金公司獲配產(chǎn)品數(shù)量可能是該公司所管理的公募基金、社保基金、企業(yè)年金等產(chǎn)品合并所得。獲配數(shù)量前10名的基金公司占基金公司獲配總股數(shù)的49.85%，公募基金成科創(chuàng)板第一股打新最大贏家，如泰康資管旗下60余只產(chǎn)品合計(jì)獲配金額達(dá)到3466.23萬(wàn)元。其他獲配較多的機(jī)構(gòu)分別是上海東證資管、廣發(fā)證券資管、九章資管、太平資管、陽(yáng)光資管、太平洋資管、長(zhǎng)江養(yǎng)老保險(xiǎn)、平安資管、華泰資管等。
機(jī)構(gòu)打新熱情高 科創(chuàng)板需建立立體估值定價(jià)體系
據(jù)中國(guó)證券報(bào)，機(jī)構(gòu)參與科創(chuàng)板打新熱情不斷提升，最直接的體現(xiàn)是新股發(fā)行價(jià)格。某券商資管投資人士表示，從確定的發(fā)行價(jià)看，絕對(duì)價(jià)格、估值水平并不低，反映了機(jī)構(gòu)高漲的參與熱情，原因有二：一是機(jī)構(gòu)預(yù)期初期收益較高，二是定位科創(chuàng)、打新類產(chǎn)品目前持續(xù)發(fā)行。
周平介紹，在前期科創(chuàng)企業(yè)盈利不確定的情況下，如何有效地中簽可能是公司主要考慮的問(wèn)題。除科創(chuàng)板個(gè)股估值之外，對(duì)網(wǎng)下新股申購(gòu)規(guī)則的理解、合適的報(bào)價(jià)策略，對(duì)網(wǎng)下新股申購(gòu)來(lái)說(shuō)同等重要。不過(guò)，陳平表示，不少科創(chuàng)板新股的報(bào)價(jià)多位于詢價(jià)區(qū)間偏上，整體中簽率較低。有業(yè)內(nèi)人士指出，在目前定價(jià)情況下，打新收益未必有原來(lái)主板那么高。
對(duì)于科創(chuàng)板新股，尤其是科創(chuàng)企業(yè)本身的估值定價(jià)，需要建立一套系統(tǒng)立體的估值定價(jià)體系，這已成為多數(shù)投資機(jī)構(gòu)的共識(shí)。
華泰證券資管有關(guān)負(fù)責(zé)人表示，科創(chuàng)板公司大部分處于企業(yè)生命周期早期，價(jià)值更多體現(xiàn)在未來(lái)的成長(zhǎng)，而不是當(dāng)下的利潤(rùn)，因此估值的方式和重點(diǎn)會(huì)與傳統(tǒng)成熟企業(yè)存在一些差異。估值是科學(xué)和藝術(shù)的結(jié)合，也是定量和定性方法的結(jié)合。在定量估值方法上，科創(chuàng)板公司和傳統(tǒng)公司有部分重疊，但更加豐富。以DCF(現(xiàn)金流折現(xiàn)模型)為基礎(chǔ)的絕對(duì)估值法仍適用于科創(chuàng)板，比如創(chuàng)新藥的估值等。
“在相對(duì)估值方法上，對(duì)于已盈利的科創(chuàng)板企業(yè)，可采用主流的估值方法，比如PE、PEG、PB、EV/EBITDA等，但是對(duì)于短期沒有盈利或盈利較少的企業(yè)，需引入更多估值方法，比如互聯(lián)網(wǎng)公司常用的單位用戶市值法等。”上述華泰證券資管有關(guān)負(fù)責(zé)人表示。
某券商資管投資人士指出，對(duì)于科創(chuàng)板企業(yè)估值，理論上需要把各類估值方法(絕對(duì)估值、相對(duì)估值等)與企業(yè)發(fā)展階段(合理估值+企業(yè)成長(zhǎng)階段)，特定科技研發(fā)估值模式，三者結(jié)合來(lái)看。
有買方機(jī)構(gòu)表示，在科創(chuàng)板打新報(bào)價(jià)方面，主要結(jié)合對(duì)標(biāo)的公司的研究，并參考其同行業(yè)公司的估值情況進(jìn)行報(bào)價(jià)。
市場(chǎng)會(huì)自然調(diào)節(jié)預(yù)期
據(jù)證券時(shí)報(bào)，以上一輪放開新股定價(jià)限制為例，的確，在2009年6月放開管制后，新股發(fā)行市盈率有一路走高的趨勢(shì)，至2010年末達(dá)到高點(diǎn)。特別是隨著創(chuàng)業(yè)板新板塊的開設(shè)，由于市場(chǎng)存量資金規(guī)模大，而新股供應(yīng)規(guī)模小，短期的供求不平衡，導(dǎo)致發(fā)行市盈率攀升明顯。具體看來(lái)，創(chuàng)業(yè)板首批公司南風(fēng)股份突破70倍發(fā)行市盈率，此后鼎漢技術(shù)突破80倍發(fā)行市盈率，陽(yáng)普醫(yī)療突破100倍發(fā)行市盈率。2009年全市場(chǎng)新股發(fā)行市盈率平均53倍，2010年提高到59倍。
2011年二季度是新股發(fā)行市盈率的分水嶺，此后發(fā)行市盈率明顯下降了一個(gè)臺(tái)階，由50倍PE上下迅速回落到30倍PE上下——這是因?yàn)?011年上半年市場(chǎng)出現(xiàn)了破發(fā)潮，總共140余只新股中，有近120只出現(xiàn)破發(fā)——市場(chǎng)，特別是一級(jí)市場(chǎng)，開始為此前的過(guò)度樂觀付出代價(jià)。
當(dāng)一級(jí)市場(chǎng)通過(guò)破發(fā)的方式扭轉(zhuǎn)了“新股不敗”的預(yù)期后，“彩票”終于現(xiàn)出“股票”的原形，市場(chǎng)參與者突然明白：一、原來(lái)新股是可以虧錢的，不能隨便買。二、相對(duì)質(zhì)地較差的公司不應(yīng)該高價(jià)買。三、這一點(diǎn)是最重要的：短期看，一級(jí)市場(chǎng)的高定價(jià)可能引發(fā)二級(jí)市場(chǎng)的進(jìn)一步炒作，即“一級(jí)市場(chǎng)是二級(jí)市場(chǎng)的泡沫策源地”;但長(zhǎng)期看則是相反，二級(jí)市場(chǎng)的形勢(shì)才決定一級(jí)市場(chǎng)定價(jià)。市場(chǎng)的約束可能遲到，但不會(huì)缺席。
在這場(chǎng)生動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)教育課過(guò)后，我們可以看到，自2011年二季度，證券業(yè)協(xié)會(huì)開始披露行業(yè)滾動(dòng)市盈率數(shù)據(jù)后，新股發(fā)行估值迅速貼近了相關(guān)行業(yè)的二級(jí)市場(chǎng)估值水平。并且，更重要的一點(diǎn)變化是——市場(chǎng)已經(jīng)學(xué)會(huì)，對(duì)相對(duì)“好”的公司，會(huì)給出相對(duì)高的價(jià)格。
如果我們把這3年多的實(shí)踐加一條趨勢(shì)線的話，可以明顯地看出：在市場(chǎng)的強(qiáng)烈約束下，新股發(fā)行市盈率的總體趨勢(shì)，從60倍一路回歸到30倍。
這背后的實(shí)踐過(guò)程，可以回答本節(jié)的問(wèn)題，即：改革放開新股定價(jià)管制，短期可能確實(shí)存在樂觀預(yù)期(疊加新開板塊必然存在的新股供小于求問(wèn)題)，但如果保持定力，放手讓市場(chǎng)約束發(fā)揮作用，長(zhǎng)期看，改革并不必然帶來(lái)高價(jià)發(fā)行，反而會(huì)自動(dòng)約束高價(jià)發(fā)行。
當(dāng)然，發(fā)行定價(jià)“三高”是一種過(guò)頭，“破發(fā)”也是一種過(guò)頭。理想的局面是既不高也不低，但這種美好期望與市場(chǎng)短期的隨機(jī)走勢(shì)往往存在巨大差距：短期內(nèi)，市場(chǎng)就是喜歡漲過(guò)頭或跌過(guò)頭，不是那么“聽話”，但這就是市場(chǎng)的特點(diǎn)，我們應(yīng)該敬畏和適應(yīng)它。
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